7月9日評論版刊發了鄭培敏質疑銀鴿投資再次闖關全流通的文章。近日章伯融來稿，對鄭文的觀點提出商榷，特刊發如下，以饗讀者。
銀鴿投資4月1日和7月7日分別發布公告澄清有關股份全流通事宜，稱公司實際控制人漯河市人民政府先后已向國資委、中國證監會、河南省政府申報全流通試點，有關部門不予受理。此舉引來不少非議。筆者認為，銀鴿投資在“國九條”背景下申報全流通試點，無論成功與否，其創新之舉具有積極意義。
綜合有關報道，銀鴿投資方案的基本思路是：非流通股股東為了獲得二級市場流通權，將持有的非流通股按照10：6.5的比例向流通股股東轉送；轉送的股份自動成為流通股，同時非流通股股東剩余的非流通股獲得流通權，上市公司所有股份全流通。
該方案的合理性至少表現在以下三個方面：一是企業上市初始，非流通股不上市流通本身就是非流通股股東對流通股股東做出的契約式默認。現在非流通股要擁有流通權，按照等價交易原則，向流通股股東支付一定的成本收回原來默認的承諾顯然是合理的；二是流通股股東在企業首次發行與再融資過程中曾經對企業做出了很大的貢獻，其成本和收益與非流通股股東并不對等。根據簡單測算，在等量收益條件下，單位流通股股東對企業的投入成本是單位非流通股股東的3至9倍；三是非流通股股東的控制權性質發生了改變，由非流通的控制權變為具有流通能力的控制權，而控制權也是有溢價的，可流通的控制權溢價更高，非流通股股東為此支付一定的成本是合理的。
該方案的合法性表現在：一，股份全流通改革符合中央精神。黨的十六屆三中全會有關決定明確指出“建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度”，同時還指出，要“堅持尊重群眾的首創精神，充分發揮中央和地方兩個積極性”。二，“國九條”中也特別指出要“積極穩妥解決股權分置問題。規范上市公司非流通股份的轉讓行為，防止國有資產流失。穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。”三，監管部門曾多次表示，要積極研究解決一些影響股市發展的重大問題，包括股權分置問題。四，銀鴿投資非流通股股東按照一定比例向流通股股東轉送股票，并不是無償贈送，而是以換取流通權作為交易對價。
該方案帶來的是多贏局面，對上市公司、上市公司股東、證券市場來說都是一件好事。首先，有利于有效實現國有資產的保值增值。股份全流通后，公司國家股比例從39.26%降為22.82%，股份減少但每股市場價格將會提高，按7月23日收盤價4.36元除權計算，預計國有資產將從2003年底的1.6億多元升值到2.2億元以上。其次，有利于保障流通股股東的利益。股份全流通后，雖然股價下降了，但流通股股東手中的股票增加了，利益并沒有受到損失。伴隨著流通后價格和市盈率的大幅下降，市場潛在價值反而提高了，對證券市場的影響是正面的。全流通以后，將進一步改善公司投資者關系管理，優化股權結構，吸引戰略投資者的投資。
中國股市制度缺陷的要害是三分之二股份不流通，從而造成另外三分之一可以流通的股票價格扭曲。為了徹底根除市場的頑疾，保護投資者特別是公眾投資者的利益，釋放證券市場系統性風險，必須盡快解決全流通問題。對于股份全流通問題，理論探討已經很久了，重要的是邁出實踐的第一步。
章伯融
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