博匯紙業(yè)公布2005年上半年業(yè)績：主營業(yè)務(wù)收入12.40億元，同比增長91.4%；主營業(yè)務(wù)利潤1.91億元，同比增長48.6%；凈利潤0.49 億元，同比增長52.2%。按最新股份計(jì)算的每股收益為0.23元，凈資產(chǎn)收益率4.06%。業(yè)績情況略低于我們的預(yù)期。
毛利率水平繼續(xù)下降。公司2 季度的毛利率水平僅僅達(dá)到15.0%，環(huán)比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，無論是紙漿還是廢紙價(jià)格，2 季度都沒有再出現(xiàn)上漲，公司折舊費(fèi)用2 個(gè)季度也未有太大的變化，我們不得不懷疑公司銷售方面的問題。且不說牛皮箱板紙2 季度的毛利率僅為11.1%，環(huán)比下降2.2 個(gè)百分點(diǎn)，公司盈利賴以增長的白卡紙的毛利率水平竟然只有12.7%，實(shí)在叫人失望。由此可見，5 月底投產(chǎn)的楊木化機(jī)漿的項(xiàng)目還未給公司帶來任何的幫助。
白卡紙2季度的銷售收入環(huán)比增長也只有6%，白卡紙的銷售仍不見起色。據(jù)了解，公司4 月份白卡紙的提價(jià)并未能持續(xù)多長時(shí)間，晨鳴紙業(yè)壽光廠30萬噸白卡紙的投產(chǎn)對(duì)公司銷售造成不小的壓力。公司稱，目前社會(huì)卡紙的銷售價(jià)格仍然維持在6300-6500 元/噸，噸紙毛利不過750 元，還不及文化紙。看來，公司下半年白卡紙盈利的好轉(zhuǎn)只能依賴于楊木化機(jī)漿生產(chǎn)線的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以降低生產(chǎn)成本。
資產(chǎn)負(fù)債率仍然偏高。報(bào)告期末，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金余額達(dá)到1.8億元，頗令人欣慰；這表明公司并沒有一味地通過放賬來擴(kuò)大銷售，應(yīng)收賬款和票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)只有75天，比2004年減少15天。然而，公司總資產(chǎn)負(fù)債率仍然高達(dá)59%，致使財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，占到銷售收入3.2個(gè)百分點(diǎn)，嚴(yán)重影響了凈利潤的提高。我們認(rèn)為，如何加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是公司面臨的另外一個(gè)課題。
調(diào)低全年盈利預(yù)測(cè)6%。下半年，我們?nèi)匀患南Ｍ麠钅净瘷C(jī)漿項(xiàng)目能夠給公司帶來一定的成本節(jié)約。由于白卡紙的銷售低于我們的預(yù)期，我們對(duì)盈利預(yù)測(cè)模型進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)低全年白卡紙毛利率假設(shè)2.2 個(gè)百分點(diǎn)至13.8%；與此同時(shí)我們還調(diào)低了文化紙毛利率2 個(gè)百分點(diǎn)至20%，以反映公司在成本控制方面的不足。通過以上調(diào)整，公司2005 年的凈利潤由原先的1.33 億元降到1.25億元。
調(diào)低評(píng)級(jí)至“中性”。基于我們新的盈利預(yù)測(cè)，公司市盈率水平只有11.8倍，市凈率水平不到1.2倍，估值水平并不是很高。如果考慮到股權(quán)分置改革帶來的補(bǔ)償（如每10 股送2-3 股），估值水平更低。但考慮到公司基本面低于預(yù)期，而且公司透明度較差，我們將投資評(píng)級(jí)調(diào)低至“中性”。
