國信證券經濟研究所 李世新
岳陽紙業主營業務包括紙品和制漿。紙品主要有新聞紙、顏料整飾膠版紙和輕涂紙三類，其中新聞紙為主導產品。我們預測公司2006年紙品產能將擴張30％以上，2006年公司的收入和凈利潤仍能較2005年取得43％和30％的增長。然而，由于岳陽紙業采取了林漿紙一體化的經營模式，從而使其與國內造紙公司有了本質上的區別。公司已營林85萬畝，近年目標至150萬畝。隨著2007年進入規模采伐期，采伐規模的逐年擴大，將造就公司2007－2010年4年的業績高增長，預計2007－2012年的年均EPS可達1.00元。
采伐開啟4年高增長
造林始于2001年，目前規模85萬畝，近期目標150萬畝。
公司第一大股股東泰格林紙集團2001年率先在國內提出“林紙一體化”經營方式并開始造林，以后每年造林規模迅速擴大，至今年6月底成立集團與上市公司的合資子公司——茂源林業公司(公司持股72.57％，集團持股27.43％)時，造林規模已達85萬畝，林業項目正式進入股份公司。2004年湖南省發改委已經批復公司150萬畝的造林項目，這成為公司近兩年的營林目標。
公司種植樹種以意大利楊為主，其成材期一般為6年。我們參觀公司林業研究所基因庫種植的楊樹3年胸徑已超過20厘米(胸徑在16－20厘米為成材林)，即在立地條件好的地段，成材時間可以提前2－3年。
公司表示2006年已經進入采伐期，但由于可采伐規模不大，在當地購買木材價格較低，在數量上也能夠滿足公司制漿需要，2006年并沒有采伐計劃。公司同時預計2007年可采伐規模在10萬畝以上，由于采取皆伐方式，根據公司歷年種植規模，我們預計，2007－2010年每年均有10萬畝新增采伐量，11－12年采伐量將下降至每年25萬畝左右，之后年份將以接近間伐方式，采伐量在25萬畝左右。因此，我們判斷2007－2010年將是公司業績高速增長時期。
林木資源價值巨大
根據湖南省林業有關部門對公司林業項目的規劃概算，本區木材生產成本在200元/方以下，采伐、區內運輸及相關稅費(包括銷售環節特產稅、育林基金和維簡費等)100元/方左右，兩項合計300元/方。當地的木材銷售價格為400多元/噸，公司木材自產，免繳增值稅，毛利率為25－35％。如果運往其他地區，盈利空間會更大，如山東市場制漿用材價為700元/噸、河南市場為600元/噸，陸地運費在200元/方以內，水運則只有100元/方左右。我們以150元/方作為運費并計為成本，則毛利率為35％左右。
該盈利能力是可信的。我們參照吉林森工原木歷年銷售毛利率均值48％，考慮到吉林森工生產的木材以松木和杉木為主，并主要用于生產裝飾材料及家具，木材檔次要明顯高于制漿用速生材，則岳陽紙業楊木銷售毛利率應明顯低于前者。
我們對木材采伐面積與每股盈利能力的敏感性分析顯示，公司每采伐并銷售1萬畝林，則每股盈利增加0.0224元。因此，2007－2012年6年采伐規模150萬畝將為公司帶來3.36元/股的盈利，分攤每年0.56元/股。這比我們預測的2006年紙品業務的盈利0.44元/股還要高。平均來看，2007－2012年公司每年的EPS可以達到1.00元/股(0.44元/股＋0.56元/股)。
由于2001－2004年為公司營林規模增速最快時期，我們預計公司林木資源盈利將在2007－2012年處于高速增長期。
合理價格應在6.20－6.60元
我們采用相對估值方法對公司估值。我們認為，由于經營模式的不同，岳陽紙業不應以國內紙業公司作為估值參考，它的參考系可以是:
國內林業:業務更相似。吉林森工2005年動態PE為14倍，PB為1.05倍。國際紙業公司:均采用林漿紙一體化經營模式。全球主要市場紙業龍頭公司2005年動態PE均值為15倍(中國流通A股含30％左右對價)，PB為1.6倍。
公司合理PE為14－15倍，但考慮到公司2006年紙品擴張形成的盈利增長及2007年后木材銷售帶來的盈利高速增長，這種增長是上述參照對象(國內林業公司、國際紙業公司)均不具備的，我們認為若以14－15倍的PE為標準，至少應看到2006年甚至2007年公司的EPS。若以2006年的盈利為標準，公司的合理價格應在6.20－6.60元；若以2007年的盈利為標準，公司的合理價格為9.00－9.65元。在權衡相關風險因素后，我們將岳陽紙業的投資評級由“中性”上調至“謹慎推薦”。
