一、公司股改方案
公司股改要點
公司股權分置改革方案在經過與流通股東充分的溝通，并結合公司的實際情況對原方案進行了一定的讓步或改善，進一步體現了對流通股東利益的保護和尊重。本次股改要點：公司唯一的非流通股股東華泰集團向流通股股東通過送股與對公司業績承諾的方式獲得流通權，安排的對價股份總數為3608.28萬股，流通股股東每10股可獲付2股。
追加對價的安排
若公司2005年、2006年、2007年凈利潤分別低于32518萬元、39021萬元(原方案為37937萬元)、46825萬元(原方案為43357萬元)，或者財務報告被出具非標準審計報告，公司將追加股改后股份數的8%(原方案為5%)，絕對量為670萬股，三年累計2010萬股，相當于10對1.11股，該部分股票將由上海證券登記結算公司臨時保管。
其它特別承諾
華泰集團所持有的股份自股權分置改革方案實施之日起36個月內不上市交易或者轉讓。
前述承諾期滿后通過證券交易所掛牌交易出售的公司股份，在12個月內不超過公司總股本的5%，24個月內不超過10%，且必須在公司股票價格不低于13.8元的情況下方可出售。
在本次股權分置改革方案獲得相關股東會議批準實施后兩個月內，若公司股票收盤價低于8.6元，則自次一交易日起，華泰集團將通過證券交易所集中競價的方式增持公司股份，直至增持數量達到1300萬股(原方案為1000萬股)，或公司股票價格不低于8.6元，并承諾在增持股份計劃完成后的六個月內不出售所增持的股份。
若本次股權分置改革方案獲準實施，則華泰集團將在公司2005年、2006年、2007年年度股東大會提出現金分紅議案并投贊成票，保證每年現金分紅不低于當年實現可分配利潤的30%。
二、公司股改方案充分體現了對流通股東利益的保護和尊重
公司對價方案為10送2股，與許多股改的公司相比略顯偏低，但我們認為公司已做出重大努力，公司非流通股比例不足40%，送出率達到30.1%，這個比率在所有已進行股改的公司中也是比較高的。本次股改后集團公司持股比率僅為27.9%。如果考慮公司發行轉債之后轉股對股權的稀釋，大股東的持股比例已很低，我們不希望看到由于大股東持股比例過低而引發公司控制權的爭斗或變更進而影響公司的穩定發展。
從公司不同股東受益角度來看，靜態衡量當年公司非流通股權益增值32010萬元，本次對價26629萬元(3608萬股乘以每股凈資產7.38元)，已返還83%。從最終情況來看，由于對價可能導致公司股票價格的下滑，根據保薦人測算的每股流通權理論價值9.03元，以及股改前后市值相等的原則，本次公司流通股東通過對價獲得12915萬元的補償，即對價后流通股價值：(18041+3608)*9.03=195490萬元，對價前價值18041*10.12(換手率為100%時的平均收盤價)=182575萬元，通過本次對價理論上流通股東獲得(195490-182575)=12915萬元的補償。
集團公司承諾36個內不減持，有利于減輕二級市場的壓力。不過我們認為公司股改后持股比率已很低，正常情況下難以對二級市場造成沖擊。同時在公司股票價格低于8.6元/股的情況下，將增持本公司股票1300萬股。以及非流通股東獲得流通權后在13.8元以下不減持的承諾也給了廣大投資者以信心。
未來三年公司保證每年現金分紅不低于當年實現可分配利潤的30%，此承諾雖然短期看能使股東得到一定的回報，但對于未來兩三年仍處于快速擴張急需資金支持的公司來說未必是很好的選擇。
我們最看重的是公司未來的成長，這也是廣大投資者的共同的理念。公司承諾2005年、2006年、2007年凈利潤分別不低于32518萬元、39021萬元、46825萬元。公司04年凈利潤27098萬元，到07年達到46825萬元，三年增長72.8%，年平均復合增長20%。此承諾不僅顯示了管理層對企業發展的信心，也應該能大大增強投資者對公司未來發展的信心。同時承諾在達不到此增長目標或者財務報告被出具非標準審計報告時，公司將追加股改后股份數的8%(原方案為5%)，絕對量為670萬股，三年累計2010萬股，相當于每10股對價1.11股，充分體現了對流通股東利益的保護和尊重。
三、國內紙業繼續保持高速增長
1、國內紙業整體增長狀況
2004年全行業紙及紙板生產量4950萬噸，較上年4300萬噸增長15.1%；消費量5439萬噸，較上年4806萬噸增長13.2%。05年1-4月份來自國家統計局規模以上統計顯示，機制紙及紙板累計生產1525萬噸，同比增長18.2%，新聞紙生產108.5萬噸，同比增長21.3%，書寫印刷紙生產50.2萬噸，同比增長17.1%，紙制品51.5萬噸，同比增長17.0%，繼續保持兩位數的增長。我們預測我國造紙工業在2008年之前無論生產還是消費均將保持兩位數的增長。這是我國紙業面臨的巨大市場機會，也是我國紙業最大的競爭優勢。
2、新聞紙市場
華泰股份是國內最大的新聞紙生產企業，國內新聞紙較大的市場需求為近幾年華泰紙業的成長提供了相對寬松的環境，未來幾年需求仍將保持較快的增長，為公司大規模擴張提供了重要的前提。
國內新聞紙市場長期供不應求的局面預計在05年結束了，06年即以后市場競爭將更加激烈，未來兩三年內許多企業將被迫退出市場，少數幾家管理到位、技術先進的企業將滿足市場的大部分需求，分享紙業巨大需求帶來的成果。我們判斷在主要紙產品當中，新聞紙有望率先接近或達到世界先進水平。
四、公司已成長為國內最大的新聞紙制造商
華泰股份2000年9月上市，直到2001年之前，公司主要以中低端文化用紙、包裝紙的生產銷售為主，產量不到20萬噸。之后公司抓住新聞紙市場需求逐漸擴大的時機，分別在2001年、2003年投產兩條新聞紙生產線，產量近40萬噸，迅速將主營轉向新聞紙的生產與銷售，04年已成為國內最大的新聞紙生產企業，且銷售收入、利稅總額等指標排名國內造紙企業前三名。隨著年底一條40萬噸新聞紙生產線的投產，公司新聞紙生產能力將達到80萬噸，占國內新聞紙生產能力20%以上，初步奠定國內新聞紙生產的霸主地位。下面是華泰股份自上市以來生產經營的狀況，充分體現了公司良好的成長性。
公司主營業務收入與利潤雖然保持快速的增長，但卻具有較大的波動性，主要原因是新生產線加盟的不均勻性造成的，2001年、2003年兩條新聞紙生產線的投產，導致2002年、2004年產銷量、利潤水平的大幅增長，因此可以預料，今年12月份40萬噸新聞紙新線的投產，預示著2006年公司產銷量、利潤水平的快速增長。
雖然近年來隨著國內新聞紙產量的迅速增長，市場競爭越來越趨于激烈，加上原料、能源電力、運輸等價格的上漲，產品成本與相關費用逐年上升，但隨著公司規模迅速擴張、生產設備越來越先進，大大緩解了成本的壓力，銷售毛利率、銷售凈凈利率始終保持較高的水平，凈資產收益率呈逐漸上升趨勢。而這最根本的保證是主導產品新聞紙的獲利能力較強，毛利水平一直保持較高的水平。
2005年中期公司主導產品新聞紙的銷售額占總銷售額的62.6%，預計隨著年底40萬噸新聞紙新線的投產，2006年新聞紙的銷售比例將達到80%左右。
五、公司未來幾年仍將保持快速發展
公司未來業績主要來自于新上項目支撐，公司2004年7月開始建設的18.7萬噸輕膠紙(可轉產40萬噸新聞紙)項目，預計將在2005年底試產，投資19.29億元的40萬噸高級彩色膠印新聞紙項目將于2006年12月投產，屆時公司產能達到120萬噸，產能達到全國總量的25%以上，牢牢奠定國內新聞紙市場的霸主地位。兩條生產線80萬噸的規模，成為2006年、2007年的利潤增長點。同時華泰股份的林漿紙一體化項目已經得到國家發改委的批復。主要建設內容為：擴建年產45萬噸高檔銅版紙生產線一條，配套建設年產30萬噸堿性過氧化物機械木漿生產線以及60萬畝速生豐產原料林基地。通過自營、聯營、定向發展的方式，目前已建成速生原料林基地30萬畝。由于林漿紙經營一體化將有效降低木漿和造紙成本，提高產品質量和附加值，增強公司核心競爭能力，因此產業鏈的縱向整合將成為企業延伸競爭優勢的重要選擇。通過實施資源控制戰略、建設亞洲單廠最大、設備現代化程度最高的生產線，華泰將建成具有國際競爭力的新聞紙生產基地。
六、低成本形成公司強大的競爭力
公司依靠先進的設備、較大的規模、精細的管理，其產品的競爭力非常強大，不僅對國內新聞紙生產廠家擁有優勢，即使面對國際新聞紙的競爭，壓力也大為減緩。
目前美國市場新聞紙的價格約590美元/噸，折合人民幣約4785元，如果考慮運費、7.5%的關稅，約合人民幣5500元。而國內市場新聞紙的價格目前在5200元/噸左右，進口新聞紙已無利可圖。
在新聞紙反傾銷的問題上，因為華泰紙業是國內的龍頭企業，自然成為反傾銷保護的最大受益者。04年6月30日商務部決定繼續對加拿大、美國、韓國的產品實施反傾銷稅(期限為5年，稅率為9-78%)，先后加起來，國家對新聞紙的保護要長達11年，這為像華泰這樣不斷進取的公司提供了難得的發展機會。同時根據我們的測算，華泰生產的新聞紙與國內平均水平相比每噸成本要低200元以上，這也就很好的說明了在華泰紙業迅速發展的同時，許多新聞紙企業走向衰落的重要原因。
七、股改對價后公司投資價值更加突出
公司承諾2005年、2006年、2007年凈利潤分別不低于32518萬元、39021萬元、46825萬元，三年增長72.8%，年平均復合增長20%，已經給了投資者一個滿意的答復，但根據我們的測算公司實際業績很可能超過此承諾。
公司股票價格明顯偏低。目前公司估值水平無論與國外同類企業還是國內企業相比，估值水平已明顯偏低，即使按公司承諾業績來看，05年PE值為9.52倍、06年為7.91倍。對價后05年PE為7.93倍、06年僅為6.59倍。
作者：國泰君安證券研究所 王峰
