□世紀證券研究所 呂麗華
晨鳴紙業(yè)（000488）前三季度完成產(chǎn)量156萬噸，同比增長27.16%，環(huán)比增長9.80%；實現(xiàn)主營業(yè)務收入65.99億元，同比增長26.93%，環(huán)比增長16.24%；主營業(yè)務利潤14.29億元，同比增長8.26%，環(huán)比增長9.38%；凈利潤4.80億元，同比增長14.15%，環(huán)比下降3.18%。
公司目前是國內(nèi)最大的造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，經(jīng)濟效益連續(xù)11年居國內(nèi)第一，生產(chǎn)設(shè)備處世界領(lǐng)先水平。目前在公司全國各地擁有13家控股子公司，總資產(chǎn)達180億元,年生產(chǎn)能力達300萬噸。公司產(chǎn)品幾乎包含了市場上已有的各種紙品，主要產(chǎn)品有銅版紙、新聞紙、輕涂紙、雙膠紙、白卡紙、白紙板、書寫紙等，各主要紙品市場份額在5%以上。30萬噸涂布白紙板項目、25萬噸化機漿項目和30萬噸低定量涂布紙項目今年上半年的投產(chǎn)確保了今明兩年盈利的增長；計劃合資建設(shè)5萬噸特種紙項目、投資建設(shè)20萬噸高檔文化紙項目和30萬噸超級壓光紙項目確保了2007年后的業(yè)績增長。
補貼收入對前三季度業(yè)績貢獻顯著
前三季度公司補貼收入對公司業(yè)績貢獻9350.43萬元，與去年同期6158.48萬元增長了51.83%，對利潤總額貢獻達12.93%。若不考慮補貼收入增加的影響，則利潤總額要低于上年同期12個百分點。
補貼收入主要是公司及其下屬子公司收到的財政扶持金、技改貼息資金及稅金返還。從公司歷年補貼收入情況看，補貼收入呈增長態(tài)勢。我們認為，隨著公司規(guī)模不斷擴大，補貼收入對公司業(yè)績的貢獻會越來越大。
機制紙產(chǎn)品綜合毛利率環(huán)比有所微降
前三季度公司機制紙產(chǎn)品綜合毛利率為22.16%,同比下降了3.87個百分點，環(huán)比微降了0.65個百分點。
不考慮二季度新增產(chǎn)品白卡紙，在六個主要產(chǎn)品中，除新聞紙和書寫紙分別同比小幅增長1.18、1.38個百分點外，其他產(chǎn)品的毛利率均有不同程度的下降：雙膠紙的毛利率下降幅度最大，同比下降了4.82個百分點；其次是銅版紙的毛利率，同比下降了4.14個百分點；輕涂紙的毛利率下降了3.61個百分點；箱板紙的毛利率下降了1.33個百分點。同比毛利率變化的主要原因是能源、運費價格同比上漲較大導致成本上升33.53%。
分季度看，輕涂紙、箱板紙、書寫紙和雙膠紙的毛利率環(huán)比有所回升，分別增長了5.68、2.17、1.11和1.70個百分點；銅版紙、白卡紙和新聞紙的毛利率環(huán)比有所下降，分別下降了2.77、1.76和.101個百分點。環(huán)比毛利率變化的主要原因是三季度部分主要紙品的價格均有所下降，公司銅版紙價格由6月份的6500元/噸下降到9月份的6400元/噸；新聞紙的價格也由7月份時開始出現(xiàn)下滑，三季度每噸約下降200元。
下調(diào)2005年盈利預測0.03元，維持增持評級
我們認為公司前三季度新項目的銷售情況還是低于我們的預期，而且銅版紙競爭激烈仍然是我們最大的擔心，我們判斷四季度各主要紙品的價格仍將小幅走低。不過，預計公司整體毛利率水平下降不會太大，主要原因是原材料價格相比上半年而言已經(jīng)偏低、人民幣升值以及公司自制漿使產(chǎn)品生產(chǎn)降低。
我們認為目前公司估值合理，雖然公司含可轉(zhuǎn)債和B股，股權(quán)分置改革對價可能較為復雜，但我們繼續(xù)看好公司未來的成長潛力，維持增持建議。
晨鳴紙業(yè)前一交易日收盤價4.29元,跌2.05%。
