股市動(dòng)態(tài)分析
——恒豐紙業(yè)股權(quán)分置改革方案解讀
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牡丹江恒豐紙業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒豐紙業(yè)”或“公司”)的股權(quán)分置改革方案于2005年10月10日在指定報(bào)刊和網(wǎng)絡(luò)公布，經(jīng)過(guò)與流通股股東廣泛而有效地溝通，公司將對(duì)價(jià)支付比例由流通股股東每10股獲2.8股提高到每10股獲得3.3股，修改后的方案已經(jīng)獲得黑龍江省國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)的意向性同意并于10月19日正式公告。為使廣大投資者和關(guān)心恒豐紙業(yè)發(fā)展的各界朋友更好地理解本次改革方案，現(xiàn)對(duì)該方案做一個(gè)簡(jiǎn)明、易懂、全面的解釋。
一、方案要點(diǎn)：
1、公司非流通股股東向流通股股東共支付1,980萬(wàn)股本公司股票，即每10 股送3.3股。
2、控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給公司管理層，實(shí)現(xiàn)管理層持股，使管理層利益與股東利益和公司利益一致，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，促進(jìn)公司持續(xù)、健康、快速發(fā)展。
3、為維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定，公司非流通股股東對(duì)于股權(quán)分置改革后獲得流通權(quán)的股份做出分步上市的承諾，同時(shí)承諾在2007年12月31日之前，現(xiàn)有非流通股股東在公司股價(jià)低于7.85元(即2005年9月30日股票收盤(pán)價(jià)7.14元的110%)時(shí)不出售所持有的股票等。
二、方案制訂的初衷
從方案的內(nèi)容可以看出方案制訂的初衷和出發(fā)點(diǎn)——以非流通股東支付對(duì)價(jià)、維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定、充分保護(hù)流通股股東利益；通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓使管理層持股增強(qiáng)流通股股東長(zhǎng)期分享恒豐紙業(yè)成長(zhǎng)的信心。
1、由非流通股東向流通股股東送股，承認(rèn)流通權(quán)價(jià)值，保護(hù)流通股股東的利益(每10股送3.3股)；
2、維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定，保護(hù)流通股股東的利益(控股股東承諾低于7.85元不出售股票的最低價(jià)格限制)；
3、不僅消除公司股權(quán)分置狀態(tài)使全體股東利益一致，而且實(shí)現(xiàn)管理層持股，使管理層利益也與全體股東利益一致，目的在于保護(hù)全體股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。
三、對(duì)價(jià)支付的依據(jù)合理
當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)流通權(quán)價(jià)值存在不同的理解，相應(yīng)有不同的計(jì)算模型，如超額市盈率倍數(shù)、總市值不變、流通市值不變等方法。客觀地說(shuō)，每一種計(jì)算模型都需要建立在某些假設(shè)基礎(chǔ)之上并存在需要確定某些重要參數(shù)(如完全市場(chǎng)條件下的發(fā)行市盈率倍數(shù)、非流通股的價(jià)值等)的問(wèn)題。因此需要結(jié)合市場(chǎng)情況對(duì)支付的對(duì)價(jià)進(jìn)行修正，以充分保護(hù)流通股股東的利益。
恒豐紙業(yè)對(duì)價(jià)支付的理論依據(jù)采用的是總市值不變的方法。簡(jiǎn)明地講，該方法的理論依據(jù)為：采用送股方式進(jìn)行的股權(quán)分置改革不影響公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)等基本狀況，因此，改革前后公司的整體價(jià)值應(yīng)保持不變，即非流通股價(jià)值與流通股價(jià)值之和不變。
與其他模型相比，該方法不需要去假設(shè)在完全市場(chǎng)條件下的公司發(fā)行市盈率倍數(shù)，不需要去預(yù)測(cè)未來(lái)的市盈率水平和收益水平。因?yàn)樯鲜鲆蛩赜泻艽蟮牟淮_定性，而對(duì)上述因素很小的預(yù)測(cè)差異可能會(huì)導(dǎo)致計(jì)算的結(jié)果差距很大；同時(shí)，恒豐紙業(yè)于2001年4月發(fā)行上市，發(fā)行上市距目前時(shí)間較長(zhǎng)，因此不宜采用超額發(fā)行市盈率倍數(shù)的方法和流通市值不變的方法。而采用總市值不變的方法則能夠?qū)α魍ü珊头橇魍ü蛇M(jìn)行有利于流通股股東的定價(jià)。為充分保護(hù)流通股股東的利益，在本次對(duì)價(jià)支付的測(cè)算中，即選用了對(duì)流通股有利的參數(shù)，具體如下：
流通股價(jià)從以下兩種價(jià)格中按孰高原則確定：①2005年9月30日前30個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格的算術(shù)平均值；②2005年9月30日向前追溯至累計(jì)換手率達(dá)100%時(shí)止的各交易日收盤(pán)價(jià)格的加權(quán)平均值。首先，充分換手的價(jià)格和1個(gè)月內(nèi)的平均價(jià)格較某一時(shí)點(diǎn)的收盤(pán)價(jià)格更能反映流通股的真實(shí)價(jià)值；其次，孰高原則充分體現(xiàn)了對(duì)流通股股東的尊重和保護(hù)。非流通股按每股凈資產(chǎn)確定價(jià)值未體現(xiàn)大股東在進(jìn)行股份制改造時(shí)投入股份公司的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等隱含價(jià)值，非流通股價(jià)值的確定充分保護(hù)了流通股股東的利益(詳見(jiàn)第三部分)。因此，公司計(jì)算依據(jù)合理(詳見(jiàn)公司《股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)》)。
通過(guò)測(cè)算，公司非流通股股東應(yīng)向流通股股東每10股支付2.77股，公司非流通股股東同意向流通股股東每10股支付3.3股，并對(duì)維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定做出承諾，表明了控股股東和公司管理層對(duì)公司全體股東，特別是流通股股東負(fù)責(zé)的決心。
四、公司的改革方案充分保護(hù)了流通股股東的利益
1、恒豐紙業(yè)隱含巨大的“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”價(jià)值，實(shí)際對(duì)價(jià)高于3.3股
恒豐紙業(yè)是國(guó)家科技部重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，是國(guó)內(nèi)最大的卷煙配套系列用紙制造商之一，被國(guó)家煙草總公司確定為卷煙輔料生產(chǎn)基地。公司機(jī)制紙年生產(chǎn)能力為55000噸，漂白亞麻漿3000噸，主要產(chǎn)品為各種系列卷煙紙、濾嘴棒成型紙、濾嘴棒接裝原紙等特種工業(yè)用紙。其中，集高科技、高附加值于一體的FB50高透氣度卷煙紙是國(guó)家火炬計(jì)劃項(xiàng)目，被國(guó)家科技部等部門(mén)評(píng)為“國(guó)家級(jí)新產(chǎn)品”，榮獲北京紙張紙制品博覽會(huì)金獎(jiǎng)。公司業(yè)績(jī)近3年持續(xù)增長(zhǎng)，2002-2004年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4.26億元、5.04億元和5.66億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4741萬(wàn)元、6971萬(wàn)元和7458萬(wàn)元，每股收益分別達(dá)到0.34元、0.50元和0.53元，凈資產(chǎn)收益率近三年平均在10%以上。受人民幣升值影響，特別是5000噸特種紙斜網(wǎng)紙機(jī)技術(shù)改造等項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司業(yè)績(jī)將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。
對(duì)于專(zhuān)業(yè)從事特種紙(卷煙紙)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)說(shuō)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和客戶(hù)的認(rèn)同是最重要、最核心的資產(chǎn)之一。公司主導(dǎo)產(chǎn)品“天鵝”牌卷煙紙銷(xiāo)往國(guó)內(nèi)130余家卷煙廠和70多家卷煙材料廠，主要產(chǎn)品均為國(guó)家專(zhuān)營(yíng)產(chǎn)品。憑借在卷煙紙生產(chǎn)技術(shù)上的科技優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)的卷煙紙質(zhì)量、性能指標(biāo)在國(guó)內(nèi)同類(lèi)產(chǎn)品中均處于領(lǐng)先地位，產(chǎn)品在市場(chǎng)上具有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力。目前，公司產(chǎn)品國(guó)內(nèi)綜合市場(chǎng)占有率達(dá)到24.30%，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)中綜合排名第1位，產(chǎn)品幾乎覆蓋全國(guó)，同時(shí)銷(xiāo)往俄羅斯、東南亞、泰國(guó)、朝鮮、越南等國(guó)際市場(chǎng)。
而對(duì)恒豐紙業(yè)特種紙產(chǎn)品的業(yè)務(wù)開(kāi)展和持續(xù)增長(zhǎng)意義重大的“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”這一核心資產(chǎn)是在公司設(shè)立時(shí)由控股股東無(wú)償投入的。對(duì)一個(gè)以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為生命的卷煙配套生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值是不能與其他行業(yè)相比擬的。可以說(shuō)，恒豐紙業(yè)控股股東在本次股權(quán)分置改革前已經(jīng)為股份公司做出了巨大貢獻(xiàn)，對(duì)公司的流通股股東在發(fā)行上市之初已經(jīng)做出了一次“對(duì)價(jià)”支付。因此，本次公司的10送3.3股的對(duì)價(jià)支付其實(shí)沒(méi)有考慮公司巨大的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值，從這個(gè)意義上說(shuō)，公司支付的對(duì)價(jià)高于3.3股。
2、管理層持股將增強(qiáng)流通股股東長(zhǎng)期分享公司成長(zhǎng)的信心
公司在進(jìn)行本次股權(quán)分置改革的同時(shí)，同時(shí)推出管理層持股計(jì)劃，由控股股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給公司管理層，實(shí)現(xiàn)管理層持股。通過(guò)大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)管理層持股，不僅不會(huì)損害股份公司的利益，而且能夠使企業(yè)的管理層利益與股東利益和公司利益一致，使管理層的自身利益與企業(yè)的成長(zhǎng)息息相關(guān)。同時(shí)，公司管理層購(gòu)買(mǎi)的股票在原控股股東持有的股票獲得流通權(quán)之日起3年內(nèi)不能流通。因此，管理層長(zhǎng)期持股將有利于公司持續(xù)、快速、健康發(fā)展。
3、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，保護(hù)流通股股東利益
公司非流通股股東除按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的要求對(duì)獲得流通權(quán)的股票做出了出售限制的承諾以外，控股股東還承諾在2007年底前出售股票的價(jià)格不低于7.85元，同時(shí)承諾如果違背承諾在2007年年底前通過(guò)證券交易系統(tǒng)出售的股票低于7.85元/股，則出售股票所得的全部資金歸股份公司所有。該項(xiàng)承諾有利于穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格、保護(hù)流通股股東的利益。
