●11月份紙業(yè)增長及效益景氣快速回升
11月份紙業(yè)實現(xiàn)銷售收入257億元，同比增長38.7%，為5年來最高增速；環(huán)比增長9.9%。1-11月累計實現(xiàn)銷售收入2259億元，同比增長25.8%，再創(chuàng)年內(nèi)新高。11月份紙業(yè)實現(xiàn)利潤總額16.5億元，同比增長84.1%，環(huán)比增長41.6%。1-11月累計實現(xiàn)利潤總額104.5億元，同比增長15.9%，創(chuàng)年內(nèi)新高。
●毛利率略降使效益景氣不如增長景氣
國際漿價上漲11月份傳導至國內(nèi)，行業(yè)毛利率由上月的14.2%快速下滑至本月的12.9%，導致行業(yè)利潤增幅遠不及收入增幅。因此，11月份行業(yè)利潤的快速回升主要由收入快速增長導致。
●競爭緩和將延續(xù)至06年1季度
11月份行業(yè)雙景氣的快速回升受益于競爭緩和，后者表現(xiàn)為開工率繼續(xù)回升、庫存及應收帳款指數(shù)下降。我們根據(jù)05年以來的固定資產(chǎn)投資及其驅(qū)動因素判斷，05年9-11月份行業(yè)競爭緩和趨勢將延續(xù)至今年的1季度，而2-4季度行業(yè)將回復至激烈競爭狀況。
●維持行業(yè)及重點公司的投資評級
我們認為，國內(nèi)紙業(yè)優(yōu)勢公司已經(jīng)具有外資收購的必要條件。一方面，國內(nèi)紙業(yè)優(yōu)勢公司本身具有收購價值，表現(xiàn)為全球比較PE及PB估值顯著偏低；另一方面，1月5日《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的頒布基本清除了外資以市場方式并購國內(nèi)優(yōu)勢紙業(yè)公司的諸多障礙。我們判斷，06年外資收購國內(nèi)紙業(yè)優(yōu)勢公司或其預期將成為后者股價上漲的導火索，龍頭公司晨鳴紙業(yè)、華泰股份及擁有林業(yè)資源的岳陽紙業(yè)機會較為明顯。
維持對行業(yè)“中性”的投資評級，維持晨鳴紙業(yè)“推薦”的投資評級，維持對華泰股份、岳陽紙業(yè)和博匯紙業(yè)“謹慎推薦”的投資評級。
對紙業(yè)股目前投資機會的主要觀點
風險點：
●新增的風險因素是環(huán)保治理力度加強將進一步降低行業(yè)毛利率。“十一五”強調(diào)循環(huán)經(jīng)濟和可持續(xù)發(fā)展，紙業(yè)解決當前生產(chǎn)過程中嚴重的污染問題將會逐步付出成本代價。
●原有的風險因素如產(chǎn)業(yè)鏈不完整使成本偏高、行業(yè)損耗價值等沒有變化，這是長期風險點。
投資機會：
●低估是主要機會，外資收購將是股價上漲的導火索。
1)優(yōu)勢公司自身被低估而具有被收購的實質(zhì)條件。可比公司理文造紙（2314.HK）和恒安國際（1044.HK）估值水平（PB及PE）高出國內(nèi)優(yōu)勢公司25%-130%。國內(nèi)紙業(yè)公司對資金普遍渴求以及自身負債率的不斷上升，使其對直接資本的依賴進一步加強，外資收購后的直接注資將成為進一步擴張的較好選擇。
2) 1月5日五部委發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》基本清除了外資以市場方式并購國內(nèi)優(yōu)勢紙業(yè)公司的諸多障礙。國內(nèi)紙業(yè)需求強勁增長領先全球，外資進入中國正在加快。容易測算，20億元（一部高檔紙機的價錢）可以相對控股國內(nèi)最大的紙業(yè)公司晨鳴紙業(yè)，而IP計劃未來幾年在中國投資10億美元，它與太陽紙業(yè)的合作顯然不如直接收購晨鳴更有價值；APP在國內(nèi)不斷的新建也體現(xiàn)了它急速擴張的強烈意愿，收購因渠道暢通而成為其新的擴張途徑。相對而言，收購華泰等公司動用資金更加有限。特別需要關注的是，收購岳陽紙業(yè)將同時獲得85萬畝林業(yè)資源。
●人民幣升值預期。06年人民幣升值預期仍將延續(xù)，我們測算，人民幣每升值1個PC，則行業(yè)利潤將增加2個PC。而人民幣升值本身也驅(qū)動著外資對國內(nèi)紙業(yè)資產(chǎn)的收購。
