【本文摘要】 景興紙業是華東地區主要的箱板紙生產商之一。2005年總生產能力32萬噸，其中箱板紙22萬噸，占有國內市場2.3%的市場份額。公司屬于私人控股的企業。過去3年，公司收入和凈利潤均獲得比較穩定的增長。
景興紙業箱板紙的生產規模遠遠落后于行業龍頭（玖龍紙業和理文造紙），競爭優勢并不十分突出。不過，公司生產基地坐落于浙江平湖，產品直接面向江浙滬華東市場，擁有一定的區位競爭優勢。此外，公司產品檔次較高，成本控制得力，產品贏利性較好。
隨著國內經濟增長的放緩，我們預計未來3年箱板紙國內市場將出現供過于求的局面。雖然我們預測國內市場需求仍能獲得8.5%的年均增長，但龍頭企業為了搶占市場份額進行的急劇產能擴充（年均20%）將導致企業開工率下降，產品價格下跌，盈利能力降低。
我們預測，2005~2008年公司將獲得年均23%和15%的收入和盈利增長。驅動增長的主要是將于2007年5月份投產的30萬噸箱板紙項目。我們認為，雖然公司產品毛利率將不斷下降，但產銷量的大幅度增加將能夠抵消負面影響。
目前造紙類上市公司估值水平差異很大。我們認為，景興紙業同香港上市的玖龍紙業（2689.hk）和理文造紙(2314.hk)以及國內上市的山鷹紙業（600567）最具可比性。這三家公司主導產品都為箱板紙，生產基地和產品市場也都在國內。如果按照這三家公司06年平均市盈率18.5倍測算，景興紙業上市后的股價應為4.81元，對應的首次發行上市申購價應在4.09元左右（假定15%折扣）。不過，考慮到：1）國內造紙龍頭企業晨鳴和華泰06年的市盈率不到8.5倍，2）景興紙業相對于玖龍和理文應給予一定的估值折扣，我們認為這應該是公司價格的上限。按照全球中間估值15倍測算，則對應的發行價為3.32元。
