報告要點
公司是華東地區最大的高檔牛皮箱板紙和白面牛皮卡紙的專業生產企業之一，擁有32萬噸的紙板生產能力和8000萬左右平方米紙箱的能力，預計2008產能將會達到80萬噸左右，成為國內第三大箱板紙生產企業。
箱板紙行業的發展和經濟增長速度密切相關，我國高檔箱板紙產品目前仍供不應求，每年進口量保持在100多萬噸，國內的需求缺口為公司新增產能的釋放提供了條件。
隨著募集資金項目30萬噸高檔牛皮箱板紙的投產，公司業績將實現快速增長。我們預測06年、07年和08年按發行后股本計算的每股收益分別為0.27元、0.38元和0.58元，三年復合增長率達到33％。
通過參照國內箱板紙生產企業的市盈率水平，我們認為公司的合理價位應該為4.96-5.18元。
公司的發行價定在4.16元，建議在此價位積極申購。我們預計網上凍結資金將為2200-2700億元，超額認購倍數約在800-1000倍，中簽率為0.098-0.121％。
投資主題
業績預測及展望
公司募集資金用于年產30萬噸牛皮箱板紙項目，將在07年7月投產，公司牛皮箱板紙產能將從現在的22萬噸產能迅速擴大為66萬噸。由于國內高檔牛皮箱板紙每年有100多萬噸的需求缺口，需從國外進口，公司募集資金項目生產的高檔牛皮箱板紙將通過替代進口釋放產能。由于進口廢紙價格在06年上半年下跌后近期又開始反彈，我們認為未來兩年產品毛利仍將回調至05年的水平。我們預測06年、07年和08年按發行后股本計算的每股收益分別為0.27元、0.38元和0.58元，三年復合增長率達到33％。
風險
1、原料風險
在景興紙業的產品成本構成中，廢紙的比重占50%以上。如果廢紙價格出現大幅的上漲，將會對公司的業績產生較大的影響。
06年上半年公司的毛利快速上升就是由于廢紙價格下跌導致的，但從6月份開始進口廢紙價格開始向上快速回調，廢紙價格的波動是公司業績能伴隨產量穩定增長的風險之一。
2、能源風險
公司生產經營要消耗大量的電力、熱力等能源。2006年1-6月股份公司和造紙公司的動力費分別為1,666.96萬元和2,480.17萬元，蒸汽費用分別為1,071.81萬元和1,371.05萬元，能源成本占公司生產成本的19.50%。2003年下半年起，華東地區普遍出現電力供應緊張的狀況，如果經濟增長與電力供應之間的矛盾進一步突出，將可能影響本公司的正常經營及經營成本。此外，由于煤炭價格持續上漲，股份公司平均用汽價格由2002年的65元/噸（含稅），上升至2006年1-6月的125元/噸（含稅）。隨著國民經濟的發展，能源供應緊張以及能源價格的波動都將給公司經營業績帶來一定影響。
估值
國內箱板紙上市公司主要有山鷹紙業（600567）、理文造紙（2314.HK）和玖龍紙業（2689.HK）,其中理文造紙和玖龍紙業均在香港上市。
景興紙業和山鷹紙業在企業規模上具有較強的相似性，但景興紙業的產品毛利率、利潤率高于山鷹紙業；和理文、玖龍相比，景興紙業的產品同處于市場高端，但企業規模遠小于兩者，由于規模小的原因毛利率稍低于理文和玖龍。
根據與國內同類公司的分析，箱板紙企業的市盈率區間在20.10－25.00之間，而景興紙業05年業績按照發行后股本計算的每股收益為0.247元，因此我們認為公司的合理價格區間為4.96—6.18元。
網上申購建議
在暫停兩個月后，新股發行重新啟動，這次有兩只中小板新股分別在八月底和九月初發行。景興紙業發行8000萬股，而另一只新股黑貓股份則發行規模相對較小，不超過3500萬股。景興紙業發行價格約為4.16元，網上發行為6400萬股，預計募集資金為2.6624億元。
考慮到這是近期發行的第一只新股，而同期發行新股相對較少，雖然國航破發可能會對市場新股申購熱情有所影響，但中小板新股卻一直保持較高的上市首日收益率，因此，我們認為景興紙業也將受到申購資金的追捧。目前一級市場的資金容量大約5000-6000億元，我們預計景興紙業將可能分流其中一半的資金，其超額認購倍數約在800-1000倍，凍結資金約為2200-2700億元，據此推算，中簽率為0.098－0.121％。我們考察了近期上市的中小板新股上市首日收益情況，如下表所示：
上表列出了8月10日以后上市新股的首日表現，由表我們可以看出，新股上市的首日表現主要取決于上市規模和近期大盤走勢。因此，我們預計景興紙業的上市首日漲幅約為40-60％。據此我們測算其申購收益率為0.0394－0.0726％，折合年收益率為2.30－4.24％。
公司背景
景興紙業位于浙江省嘉興市，主要生產經營牛皮箱板紙、白面牛卡紙、高強度瓦楞原紙、紙箱等。公司作為國內包裝行業的龍頭企業之一，以及華東地區具有影響力的高檔牛皮箱板紙和白面牛皮卡紙的專業生產企業，擁有32萬噸的紙板生產能力和8000萬左右平方米紙箱的能力。
公司主要產品包括牛皮箱板紙、白卡紙、高強度瓦楞原紙、紙箱等，其中牛皮箱板紙占主要部分，2005年公司牛皮箱板紙的銷量為20.58萬噸。
公司的大股東為自然人朱在龍和上海茉織華公司（600555），本次發行后，兩者持股比例分別達到26.74%。由于日本制紙株式會社和日本紙張紙漿商事株式會社全權委托朱在龍行使股東權力，所以朱在龍為景興紙業的實際控制人。
截至2005年底，公司總資產10.87億元，凈資產3.2億元。總資產中，其中股份公司本部產量為11萬噸，5.1399億元總資產；造紙公司產量21萬噸，5.9330億元總資產；本部紙箱分廠總資產1.1047億元；南京紙箱廠公司控股51%，總資產5000萬元。
行業背景
國內牛皮箱板紙在未來三年仍將供不應求
構成公司最主要盈利點的高檔牛皮箱板紙，該產品具有廣闊的市場前景。作為重要的原材料工業，箱板紙行業與宏觀經濟的發展密切相關。從1990年以來，我國箱板紙工業產量以年均15.4%，消費量以年均15.6%的增長率高速發展，發展速度高出造紙工業的整體發展速度6個百分點，未來市場每年將會保持82-100萬噸的市場消費增量。同時，該產品2005年的進口數量為135萬噸，其中A級牛皮箱板紙占95％以上。國內箱板紙目前的需求短缺是結構性的。箱板紙市場每年100萬噸左右的消費缺口，使公司以替代進口為目標的市場開發策略，具備了良好的基礎。
按照行業發展的基本趨勢，2008年箱板紙中牛皮箱板紙所占比例會提高到70%左右，牛皮箱板紙的市場規模將會超過850萬噸，而國內目前箱板紙中牛皮箱板紙的總產量也就是500萬噸左右，這樣至少還存在350萬噸以上的差距。
未來兩年國內箱板紙行業新增產能大約為225萬噸，產能增長速度遠遠小于市場擴張的速度。
而2008年市場需求量與目前的生產能力之間有350萬噸以上的缺口，因此國內牛皮箱紙板市場在三年內仍將處于供不應求的狀態，需求缺口仍有125萬噸左右。
區域市場競爭狀況
公司地處華東長三角地區，靠近上海，由于箱板紙具有銷售半徑的限制，公司的牛皮箱板紙和瓦楞原紙產品主要銷往長三角地區的紙箱廠。2005年及2006年1-6月公司在江蘇省、浙江省、上海市及福建省在內的華東地區實現的銷售量分別占公司總銷售量的82.72%及89.82%，在江、浙、滬的銷售量分別占總銷售量的73.35%及82.24%。
長三角地區的箱板紙企業較多，對公司的產品銷售構成最大威脅的是江蘇太倉的玖龍紙業和江蘇常熟的理文造紙，另外還有上海正隆紙業和無錫榮成。根據中國造紙協會預測，到2006-2007年長三角地區新增牛皮箱板紙生產能力的項目主要有玖龍紙業45萬噸的牛皮箱板紙技改項目，無錫榮成的40萬噸項目，以及景興紙業30萬噸項目，預計未來兩年期間，長三角地區的箱板紙產能將會增加115萬噸左右。
公司經營分析
募集資金項目對業績的帶動
公司目前箱板紙產能22萬噸，市場占有率2.28%，華東市場占有率約8%，05年銷售收入5.94億元；瓦楞紙產能5萬噸，05年銷售收入0.42億元；白面牛皮卡紙產能為6萬噸，05年的銷售收入1.57億元；紙箱產能為8000萬立方米，其中本部5000萬立方米，南京分部3000萬立方米，05年銷售收入1.45億元，紙箱生產對利潤貢獻很小。
公司本次發行的募集資金主要投入30萬噸箱板紙項目（實際產能為40-45萬噸，募集資金除此之外還包括投入6900萬元受讓造紙公司的剩余部分股權及增資），項目總投資4.5億元左右，公司已投入自籌資金5,418萬元開展了30萬噸項目的前期實施工作，預計2007年中期項目將投產。2008年項目達產后其箱板紙產能將達到66萬噸，位居國內箱板紙行業第三位。
隨著我國國民經濟的高速發展，包裝紙板特別是高檔包裝紙板的需求量不斷增加，紙箱包裝在產品包裝中所占的比例越來越大，而且現有的以中低檔產品為主的供應體系已經滿足不了用戶對產品品質日益提高的要求，高檔牛皮箱板紙仍處于供不應求的狀態。目前國內牛皮箱板紙每年進口量約100多萬噸，公司募集資金項目的投產將實現對高檔牛皮箱板紙產品的進口替代。
進口廢紙價格上漲將帶動產品毛利回落
公司的主導產品綜合毛利率一直穩定在19-20％的狹小范圍內，06年上半年由于進口廢紙價格下跌，毛利率上漲為21.13％。公司產品毛利率水平與廢紙原料價格的相關性較大。
廢紙進口價格在06年5月份前處于低位，但進入6月份及7月份進口廢紙價格已出現較強的回調。7月底已達到年初的價位。由于國內對廢紙的需求較旺，我們判斷進口廢紙價格在高位徘徊的可能性較大，因此會對公司產品的毛利率產生一定的影響。我們認為06年下半年和07年產品毛利率將回落到05年19-20％的水平。
緊靠消費市場的區位優勢
由于箱板紙價格較低，箱板紙的最佳銷售半徑在250公里之內，景興所處的浙江平湖，正好處于上海、蘇州和杭州三個華東主要經濟區域的中心地帶，距離蘇、浙、滬三處均在最佳銷售半徑內。景興到上海通過公路運輸，運費為70元/噸。相對于江蘇常熟和太倉，公司的產品運輸比理文和玖龍方便得多，這將是公司可以與玖龍理文進行競爭的重要優勢所在。
原料中的日廢替代美廢的特點
公司的牛皮箱板紙的主要原料是廢紙和木漿，從成本的價值構成上來看，廢紙和木漿的比例在3-4：1，廢紙價格的高低對成本有顯著的影響。國內大部分造紙企業所用的進口廢紙都是從美國進口的，而由于景興紙業從日本股東處引進了利用日本廢紙造紙的技術，利用日本獨特的廢紙造紙技術，可以使用成本更低的日廢造紙。
從占股比例7％的日本股東處進口日本廢紙渠道暢通，在價格上，美國廢紙高出日本廢紙10%左右，而在技術上，通過從日本股東引進的獨特廢紙造紙技術，能夠使日廢造紙達到與美廢造紙相同的效果。日本廢紙較低的價格使景興紙業具有相對的成本優勢，從而使得產品的毛利率在行業中處于領先地位。
循環經濟免所得稅
公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月享受的財稅優惠金額按持股比例折算分別為1,303.84萬元、1268.93萬元、1257.81萬元及577.77萬元。但06年后部分稅收優惠將不再享有。
繼續享受的稅收優惠主要包括：股份公司下屬子公司造紙公司2004年起按規定享受符合國家產業政策的技術改造項目國產設備投資抵免所得稅的優惠，目前公司還有600萬的國產設備抵免所得稅的抵免額度；2005年起享受利用企業產生的造紙廢液生產瓦楞原紙所得（資源綜合利用產品，但該部分產品所占比例很小）免征所得稅的優惠。
另外作為循環經濟新項目的30萬噸牛皮箱板紙募集資金項目，根據稅收政策上馬第一年將可減免該項目的所得稅。
公司財務報表及指標預測
募集資金項目的投產將帶動公司主營收入的增長，公司營業費用和管理費用將會增加，由于新股發行募集到大量資金減少銀行貸款，近兩年財務費用將減少，我們維持營業費用和管理費用占主營收入比例不變。由于國產設備抵免所得稅和07年新上項目收入免所得稅的優惠，我們預測06年、07年和08年稅率分別為21％、25％、30％。
