投資要點
●公司上半年銷售新聞紙26.68萬噸,產銷基本平衡；平均銷售價格4887元(含稅),平均毛利率26.96％,毛利率高于同期晨鳴紙業8個百分點,高于同期岳陽紙業12個百分點。
產銷情況好于市場預期。
●大量采用“美廢”是造成公司新聞紙毛利率高的主要原因。上半年國際漿價上漲加速,而同期美廢價格卻有一定程度下跌。同時,人民幣匯率加速升值的趨勢,將使G華泰(行情,論壇)未來從原料進口中獲益匪淺。
●加大產品出口是公司上半年業績增長的重要原因。國際市場新聞紙價格漲幅較大,目前已經高于國內的價格。上半年G華泰(行情,論壇)的出口量占到全國出口量的近一半。
●公司是國內新聞紙競爭力最強企業,產能擴張將提高公司的競爭力。
●目前G華泰(行情,論壇)股價動態市盈率只有8.5倍,我們認為目前股價沒有反映公司行業地位、競爭能力及高成長性,股價被嚴重低估,給予“買入”的投資評級。
新聞紙銷售好于預期
G華泰(行情,論壇)(600308)上半年生產機制紙 41.94 萬噸,同比增長 40.84%,產銷基本平衡。實現主營收入16.69億元,同比增長22.16％；實現營業利潤2.12億,同比增長8.21%,實現凈利潤1.83億元,同比增長11.79％,實現每股收益0.38元。符合預期。
公司新聞紙銷售好于預期。上半年國內新聞紙價格大幅下跌,含稅價從今年1月的近5000元/噸迅速下跌至4700至4800元,一度下跌至4550元附近。在紙價下跌預期下,增速原已明顯放緩的新聞紙需求繼續下挫,2004年新聞紙需求增幅28.6％,2005年下降至8.5％,而今年一季度實際需求增長僅6.3％。公司在新產能投產、新聞紙產能翻番的情況下,上半年生產新聞紙30.07萬噸,銷售26.68萬噸,產銷率88.72％,產銷基本平衡。公告顯示上半年新聞紙平均銷售價格4887元(含稅),平均毛利率26.96％,毛利率高于同期晨鳴紙業8個百分點,高于同期岳陽紙業12個百分點。上半年公司新聞紙的產銷情況好于市場普遍預期,與同行業其他企業相比,競爭優勢非常明顯。
在纖維原料結構中大量采用“美廢”(美國廢報紙)是造成公司新聞紙毛利率高的主要原因。公司是國內新聞紙生產中美廢使用率最多的企業之一,通常廢紙漿占到纖維原料的比例達80-85％,另有10％左右的進口木漿(針葉漿和闊葉漿)。統計數據顯示,上半年國際漿價上漲加速,至中期報價已較年初上漲近10％,同期美廢價格卻有一定程度下跌,上半年均價近140美元/噸,較2005年下降近10美元/噸。調研得知,通過調整原料結構,上半年廢紙漿的占比已達90％以上。由于進口紙漿與廢紙的價差明顯,原料結構調整使噸紙成本從2005年的3134元/噸下降至上半年的3051元/噸,噸紙下降83元。同時,目前形成的人民幣匯率加速升值的趨勢,將使G華泰(行情,論壇)從進口原料中獲益匪淺。
加大產品出口是公司上半年銷售好于預期的重要原因。雖然國內市場新聞紙需求增幅下降明顯,價格大幅下挫,但國際市場受漿價上漲影響新聞紙漲幅較大。從報價情況看,國際市場新聞紙報價已遠高于國內市場價格。從3月份開始,公司加大了產品出口力度,上半年出口新聞紙近4.3萬噸,均價近5250元(含稅),實現銷售收入1.8億元,占到上半年新聞紙總銷售收入的16%。由于出口價格高出國內售價近500元/噸,因此出口量的加大帶動了公司上半年新聞紙平均銷售均價的上升。值得一提的是,上半年中國出口新聞紙共8萬多噸,而G華泰(行情,論壇)的出口量占到全國的近一半。這是中國新聞紙企業首次大規模出口該品種。中國的新聞紙已經具有國際競爭力。
同時,公司的文化紙產銷情況較好,價格穩定。上半年公司生產文化紙11.53萬噸,銷售11.32萬噸,產銷率98.18%,主營利潤率18.30％,同比提高5.15個百分點。
打造新聞紙龍頭企業
造紙行業是一個高耗能高耗資且充分競爭的行業。行業重點公司多數在進行產能擴張,而沒有擴張的企業則面臨被兼并收購或被迫退出市場。
公司是國內新聞紙產能擴張最快企業。2003年中期,公司20萬噸新聞紙專用紙機投產,新聞紙產能翻番；2005年底公司40萬噸新聞紙產能投產,產能再翻番；今年11月,公司將另有一條40萬噸新聞紙產能投產,年底公司新聞紙產能將達120萬噸。屆時公司將穩居全國新聞紙產能最大企業,其產能比第二名的晨鳴紙業多50萬噸。
公司是國內新聞紙競爭力最強企業。就新聞紙而言,企業規模、機器設備、原料構成、運輸費用等成為決定成本優勢的關鍵因素。造紙行業是個典型的具有規模經濟優勢的行業,產能大小將較大程度影響企業成本。由于對紙質影響較小,而廢紙漿成本低于化木漿近200元/噸,因此廢紙漿使用比例是形成成本優勢的重要方面。我們認為公司成為國內新聞紙競爭力最強企業,正是因為公司在以上各方面都做到了成本最低。G華泰(行情,論壇)始終是國內新聞紙成本最低的企業。
在公司強勢擴張的推動下,新聞紙行業的洗牌將加速。通過調查我們了解到,國內主要新聞紙廠家中已有部分開始停產,如前期江西紙業、黑龍股份和石硯紙業分別停產,三家合計產能達58萬噸,占到總產能的13％。部分企業開始有計劃的減少或轉產,如岳陽紙業計劃今年減少新聞紙產量而轉產文化紙。最終新聞紙行業將成為寡頭壟斷行業,只有G華泰(行情,論壇)等少數企業將成為行業中的勝出者。
盈利預測與估值
對公司的盈利預測主要考慮新聞紙價格走勢和國際漿價及美廢的價格走勢。
我們認為,國內新聞紙價格受新產能投產影響將小幅下跌,但下跌空間有限。受報刊廣告不景氣和互聯網行業的沖擊影響,預計2006至2007年新聞紙增幅在6-8％,而2008年北京奧運對報紙需求的刺激作用有望使增速達到15％。但是國內產能的大量投產卻將在2005至2006年基本完成。年底即將投產的80萬噸新產能將再次考驗國內市場。預計新聞紙內銷價格下跌近100元/噸。預計2006年開始新聞紙出口量將增至30萬至50萬噸,出口量占到新增產能的近半。
國際漿價仍將處于高位運行。今年以來國際漿價上漲加速,報價從今年1月至今已經連續9個月上漲,以NBSK(北方漂白針葉牛皮漿)為例,FOEX報價已經創出10年新高,年初至今累計上漲18.5％。北美尤其是加拿大的木材漲價、能源價格上升、加元兌美元升值造成企業虧損面加大從而關閉部分產能。北方漂白針葉牛皮漿供應吃緊,價格急升,推動其它紙漿品種的提價。我們預計未來國際漿價的上漲幅度將趨緩或價格以高位盤整為主。
美廢價格將相對穩定,價格區間將小幅上移。國內新聞紙生產用美廢一般是指美國8號舊報紙,其價格近年來相對穩定,一般在140-160美元/噸的價格區間。上半年由于需求低迷價格一度跌破140美元/噸,目前價格近150美元/噸。中國是美廢最大的進口國,其需求變化對美廢的價格影響較大,考慮到年底80萬噸新聞紙產能將以美廢為主要原料,預計2007年美廢進口量將再創新高,價格區間將有所上移。但人民幣匯率升值將抵消或者部分抵消美廢價格的上漲。
我們以2006年生產65萬噸新聞紙,每噸4750元(含稅)價格；2007年生產95萬噸新聞紙,4700元(含稅)價格,其中新產能1/3以上出口來預測,G華泰(行情,論壇)2006年每股收益0.81元,07年0.93元。
目前G華泰(行情,論壇)股價動態市盈率只有8.5倍,遠低于國內生產與銷售但在香港上市的理文與玫龍16-17倍的市盈率水平,也低于美國市場平均15-20倍的市盈率水平。從市場表現來看,我們認為目前股價沒有反映公司行業地位、競爭能力及高成長性,股價被嚴重低估,給予“買入”的投資評級。
