均值區間：5.06-5.88元
極限區間：3.5-7元
天相投資 施劍剛
景興紙業（002067）的主要股東是自然人朱在龍，其持股比例為41%，因有第三大股東日本制紙及第四大股東日本JP的授權，朱在龍為公司的實際控制人。公司主營牛皮箱紙板、白面牛皮卡紙、高強度瓦楞原紙和瓦楞紙箱的生產制造和銷售業務。主導產品是低定量高強度的牛皮箱紙板。
箱紙板和瓦楞紙的市場前景值得看好。在國內，箱紙板和瓦楞紙的消費增長和國家GDP存在很強的正相關關系，據我們測算兩者與GDP的相關系數分別達到0.95和0.99。所以國家經濟持續穩定的增長給箱紙板和瓦楞紙的需求提供了很大的需求增長空間。
從往年的數據來看，箱紙板消費增長速度要快于GDP的增長率。今年是我國“十一五”計劃的開局之年，現今國民經濟運行良好，各項經濟指標趨于合理，同時考慮到國家對國民就業及其他考量，預計2006-2010年間的GDP增長率不會低于7%，一般認為會在8%左右。所以我們可以比較樂觀地預計：今后幾年，國內對箱紙板和瓦楞紙的需求增長將保持在8%以上。我國2005年箱紙板和瓦楞紙的消費量分別為1115萬噸和1035萬噸，預計今后幾年兩紙種的消費增加量將分別在90萬噸和80萬噸以上。
在整個紙和紙板行業中，公司所產的紙種牛皮箱紙板和瓦楞紙是國內少數幾種供不應求的產品。尤其是公司的主導產品牛皮箱紙板在近幾年的進口量均在120萬噸以上，2005年的進口量為138萬噸，雖然多家造紙公司對該紙種的產能進行了擴張或正在擴張，但我們認為，即使考慮了已公布的計劃擴張產能全部投產，在今后幾年中該產品供不應求的局面仍將維持。
造紙包裝的細分行業競爭相當激烈，但部分高檔工紙卻有較大的需求缺口，公司將穩固高端市場老三的地位。造紙包裝行業是一個產品結構性矛盾比較突出的行業，我們前面已經提到，從整個行業來看，供需基本平衡，普通產品已經供大于求，說明這部分產品所在的細分行業競爭是相當激烈的。但在部分高檔工紙上，卻有較大的需求缺口。我國2005年紙及紙板進口量為524萬噸，其中箱板紙及瓦楞紙的進口量為226萬噸，占比達到43%。
從中國造紙工業2005年度報告獲悉，景興紙業的銷售收入排在21位，工紙產能排在第7位，但在高端市場上，公司排在玖龍紙業、理文造紙之后，處于第3位。在此次募集資金所投資的30萬噸牛皮箱紙板投產后，公司產能將達到62萬噸，將進一步穩固高端市場老三的位置。
未來公司收入主要增長點———牛皮箱紙板。由于國內經濟的強勁增長，公司的主導產品牛皮箱紙板在國內需求旺盛，為了滿足需求每年的進口量都在100噸以上。該產品近3年的公司產能分別只有20萬噸、20萬噸和22萬噸，2003年以來基本沒有產能的擴張，這已經制約了公司的發展。公司此次募集資金主要將投向牛皮箱紙板生產線的建造，預計到2007年中期，公司低定量高強度牛皮箱紙板的產能將達到50萬噸，屆時公司將擁有5%的市場占有率。隨著牛皮箱紙板新產能的投產，該產品的銷售收入對公司主營業務收入的貢獻率將進一步提升，牛皮箱紙板作為公司收入和利潤主要來源的地位將進一步鞏固。
合理股價區間為5.44-6.12元。我們預計2006年公司的每股收益為0.26元，2007年的每股收益為0.34元。公司此次股票發行后，總股本為2.3億股，攤薄2005年的每股收益為0.25元。2006年的增長乏力的主要原因是公司的主要收入來源牛皮箱紙板的產能已經達到了瓶頸，真正能體現公司發展潛力的是在新產能投產后的2007、2008年，這兩年公司將有比較高速的成長。
行業的龍頭企業理文造紙和玖龍紙業在香港市場的2006年最新市盈率為15倍和22倍，在A股上市的三家行業可比公司G晨鳴、G山鷹和G博匯2006年最新的加權平均滾動市盈率為11倍。
公司將在中小板市場上市，考慮到中小板上市公司的市盈率相對較高。截止到2006年9月6日，中小板塊上市公司的加權平均滾動市盈率為30倍，天相行業造紙包裝業板塊加權平均滾動市盈率為16倍。
考慮到公司是一家正處于快速成長期、盈利能力較強的企業，從產品品質及產品結構上看，與公司最相像的理文造紙、玖龍紙業和G山鷹的市盈率均高于行業的平均市盈率，并且公司在2007、2008年業績將有較大增長。我們給定公司的市盈率在16-18倍之間，結合2007年預期每股收益為0.34元，得出公司的合理股價區間為5.44-6.12元。
定價上限（元）定價下限（元）機構分析師主要理由
6．125．44天相投資施劍剛業績在2007、2008年將會有突破性的增長
5．55科技證券李茂俊未來兩年公司具有一定的成長性
65．2東方證券莫光亮盈利穩定，具有一定的品牌、原材料和區位優勢，募資投向再生環保綠色包裝紙等項目
6．015．5平安證券羅曉鳴綜合考慮造紙行業平均14倍和中小板平均37倍的市盈率水平
4．93．5江蘇天鼎秦洪公司主營業務與Ｇ山鷹類似，而Ｇ山鷹2006年靜態市盈率約在14倍
76國盛證券王劍行業定位不高，想像空間有限
5．54．6中原證券張冬云兩市造紙板塊股票定位普遍在15倍－20倍之間，因此這將有望成為該股上市首日股價主要運行區間
65．2上海天力張積椿公司盈利能力較強，產品主要集中在高端市場
制表人：燕云
景興紙業發行基本情況
股票簡稱股票代碼總股本本次公開發行股份每股凈資產上市日期
景興紙業00206723000萬股8000萬股2．75元9月15日
發行價發行市盈率中簽率發行方式保薦機構
4．16元17．33倍0．081％網下向詢價對象配售和網上資金申購定價發行相結合中信建投證券有限責任公司
主營業務牛皮箱紙板、白面牛皮卡紙、高強度瓦楞原紙和瓦楞紙箱的生產制造、銷售業務。
景興紙業財務指標一覽
財務指標2006年1－6月2005年2004年
經營能力應收帳款周轉率（次）2．144．54．37
存貨周轉率（次）2．625．925．55
獲利能力每股收益（元／股）0．180．380．32
凈資產收益率（％）8．4117．7116．67
每股經營活動現金流（元／股）0．250．630．61
償債能力流動比率0．871．010．83
速動比率0．630．750．62
資產負債率（％）57．9649．9144．4
公司實力總資產（萬元）125096．61108739．93106918．70
凈資產（萬元）32737．4331985．2928548．75
主營業務收入（萬元）46505．8895403．4985287．23
主營業務利潤（萬元）9515．2417787．5016388．45
凈利潤（萬元）2752．145664．164758．72
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