聯合證券研究所羅鵬巍
9月16日，人民幣對美元匯率報收7.94元，自2005年7月21日央行正式對外宣布上調匯率以來，已經累計升值3.76%，另外，市場對人民幣將持續升值的預期亦極其強烈。
我們認為，人民幣升值的大背景短期對造紙行業有一定的積極影響，但長期影響有限，甚至可能是負面的。主要理由如下：
升值有利于降低成本
人民幣升值對行業的主要正面影響是降低業內造紙企業的生產成本。我國造紙行業所需原材料目前大部分依賴進口，2000年以來，隨著我國紙漿結構調整進一步加速，廢紙漿和木漿所占比例不斷增加，其中進口廢紙漿和進口木漿增長最快，進口量復合增長率分別為36.89%和22.47%。
2005年我國的商品紙漿和廢紙的進口量分別達到了759萬噸和1700萬噸，連續多年位居世界紙漿進口和廢紙進口量的首位。以紙漿價格平均500美元/噸，廢紙價格平均135美元/噸計算，進口廢紙及紙漿總價格分別約為37.95億美元和22.95億美元，如人民幣升值5%，國內造紙企業將分別節約1.9億美元和1.15億美元，總計約合24.22億元，而2005年造紙行業全行業利潤為123.2億元。如果僅考慮人民幣升值的成本節約因素，5%的升值幅度將使造紙業利潤提升約20%。
在國內造紙龍頭企業中，如G晨鳴、G華泰等原材料主要依靠進口的企業將是主要受益者。2005年G晨鳴、G華泰和G博匯進口紙漿成本分別為21億元、9億元和5億元，人民幣升值5%左右時，3公司分別節約成本1億元、4500萬元和2500萬元。
升值亦有負面影響
實際上，人民幣升值對全行業的影響并非僅成本節約如此簡單。首先，產能過剩使得升值所帶來的成本節約未必能夠全部轉化為企業的利潤，大量新項目的投產已經使新聞紙價格由2005年年中的5300元跌至目前4700元，過度競爭使成本的下降有可能導致價格的進一步下滑。
另外，進口紙漿成本的降低也將威脅目前國內上馬的眾多林紙一體化項目的盈利前景，造成企業對國產紙漿的需求減少，影響中國紙漿產業的國產化進程。特別是如G晨鳴、G岳紙、G美利等以林紙一體化為增長前景的公司，其股價可能受到一定的影響。
最后，隨著中國造紙工業的高速發展，產能過剩的狀況可能進一步惡化，導致行業對國際市場依賴程度加深，升值對出口的負面影響可能逐步體現。近4年以來，我國紙及紙板出口大幅增長，出口量由2002年的74萬噸增至2005年的167萬噸，年平均增幅達31.2%。2006年1-4月我國累計出口紙及紙板73.7萬噸，價值5.7億美元，分別比去年同期增長62.5%和55.4%。與此相對應，進口的增長卻逐步下滑，2005年，中國進口紙漿僅同比增長3.69%，是歷年來最低的增長率。隨著中國林紙一體化項目的不斷投產，紙漿自給率將逐漸提升。而紙及紙板產品2005年進口524萬噸，同比更是減少了14.66%。
整體而言，我們認為，短期來看，人民幣升值對行業的影響無疑是正面的，進口原材料成本的下降將有利于提升行業的整體盈利水平。但我們預計，未來5年內，中國可能變成造紙行業的凈進口國，人民幣升值對行業的影響將趨于中性偏負面。
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