國金證券 萬友林
隨著國民經濟的迅速發展，作為消費類包裝紙的涂布白紙板行業增長迅速。預計未來該行業需求增速超過10%，高于紙業整體的增速。
我國涂布白紙板目前市場規模1000萬噸左右，年消費增量超過100萬噸，2003到2007年國內新增產能投放分別為124、185、93、32和99萬噸，新增產能的放緩逐漸降低行業的競爭程度。尤其是白卡紙，目前市場容量200萬噸，年消費增長20萬噸左右，新增產能除了美利紙業(13.66,-0.05,-0.36%)2007年投產的30萬噸外其他主要上市公司近兩年無該紙種擴產計劃，考慮項目一年半左右的建設周期，該子行業未來兩年競爭趨緩。
行業競爭環境的轉好增強了產品成本轉嫁能力，2007年一季度白卡紙價格上漲不僅對沖了產品成本上升的不利影響，行業內一些主要上市公司一季度產品毛利率比2006年上升1%左右。
從2007年年中開始到2009年，國際漿價將進入下降周期，我們預計2007年進口木漿價格比2006年下跌2%-5%。白卡紙進口木漿使用量占用漿總量約60%，比重高于紙業整體進口木漿15%左右的使用量，因此未來漿價的下降白卡紙受益程度高于紙業整體。
由于紙價的變動受成本影響明顯，未來白卡紙價格將隨著漿價的下跌而下降，不過考慮到競爭環境的改善，白卡紙產品毛利率還將有所上升。
我們看好白卡紙子行業，從而看好行業中以該紙種為主的上市公司博匯紙業(8.93,0.02,0.22%)和太陽紙業。
2007年一季度國際紙漿價格繼續上漲，國際NBSK價格由2006年年底的770美元/噸上漲到三月份的790美元/噸。國際木漿價格的上漲對于國內紙業公司的經營帶來了較大的成本壓力。
白卡紙行業走勢樂觀。進入2007年，白卡紙價格上漲，雖然白卡紙使用進口木漿比重較大，國際木漿的上漲給其帶來更大的成本壓力，從目前運營的情況來看，白卡紙價格的上漲不僅對沖了產品成本上升的不利影響，產品毛利率還有上升的趨勢。
我們對于白卡紙行業走勢保持樂觀，主要是基于以下原因：首先是我們對于白卡紙行業競爭態勢趨緩的判斷，由于競爭的趨緩給予了白卡紙生產企業較強的成本轉嫁能力；第二我們維持國際漿價趨于下降的判斷，這將有利于白卡紙產品成本的控制。
涂布白紙板行業競爭趨緩行業需求增速保持10%以上
近年來，國民經濟的迅速發展帶動著包裝、印刷產業蓬勃發展，作為消費類的包裝紙涂布白卡紙、白紙板行業增長迅速。2006年預計涂布白紙板市場消費量達到960萬噸左右，同比增長13%，雖然與前幾年20%左右的增長有所減緩，但是遠高于紙業整體的增長速度，考慮行業增長率自然下降趨勢，預計2007年涂布白紙板行業消費量的增長仍能達到10%以上。
涂布白紙板包括白卡紙、灰底白板和白底白板等，主要用于卷煙、化妝品、醫藥等產品的包裝。近三年這三個下游行業復合增長率分別為8%(增長主要來自于煙草檔次的提高)、12%、22%左右，根據我們相關行業的研究員判斷，這些行業的增長率未來兩年能夠保持，因此我們預計下游產業平穩增長有力的支持了涂布白紙板行業的增長，預計我國未來兩年的白卡紙行業消費增長在10%以上。
行業的產能擴張趨緩..我國涂布白紙板產能在2003、2004年集中投放，當年新增過剩產能分別為118萬噸、158萬噸，使得行業產能相對過剩。不過隨著2005、2006年行業產能增加較少，同時市場容量不斷增加，目前行業過剩趨于緩和。
綜合考慮涂布白紙板行業產能擴張情況、需求增長以及進出口的變化，我們認為該行業在2007年供需趨于平衡，這一點從近年來逐步走穩的行業毛利水平也可得到印證。
白卡紙作為涂布白紙板中高檔的產品，2006年消費量196萬噸(其中社會卡144萬噸，煙卡58萬噸)，占涂布白紙板的20%左右。受下游行業增長速度不同的影響，煙卡和社會卡增長存在較大差異。
煙卡市場比較穩定，增長較慢。由于我國目前的煙草政策，總量控制，質量提高，因此我國煙卡市場整體比較平穩，年白卡需求量基本維持在60萬噸左右。不過目前煙包中軟、硬包比例約4：6，隨著未來煙草整體質量的提高，預計硬包比重可能有所上升，但這個過程相對較長。同時由于煙廠對于白卡的性能和質量要求較高，煙卡目前主要參與企業有紅塔仁恒、太陽紙業、寧波中華、博匯紙業等，進口產品包括維斯偉克、Stora Enso、聯邦等，其他企業是由于技術以及客戶開拓等原因很難進入這一市場。雙重因素決定了煙卡生產企業市場相對穩定，增長較慢。
社會卡市場增長能夠保持。社會白卡用量快速增長的主要原因是：白卡主要兩個下游行業醫藥和化妝品近年能保持15%左右的增速，根據我們相應行業的研究員判斷，未來增速能夠保持，這使得社會卡的市場增長能夠得到保證；同時由于這些行業中產品整體檔次的提高，原來使用白板包裝的部分逐漸使用白卡，低端社會白卡搶占了原白底白板的大部分市場，使得近幾年社會白卡保持15%左右的年增長速度。
從產能方面來看，2006年整個涂布白紙板生產企業的開工率達到95%左右，預計2007年行業開工率達96%左右，行業內的產能利用比較充分。而從產能的增加情況來看，實際上白卡的新增產能只有美利紙業的30萬噸，其他大的生產企業在2008年前都沒有新增白卡紙計劃。整個白卡紙目前規模在200萬噸左右，年增長在10%以上，預計每年會有20萬噸左右的市場增量，美利紙業新增產能對市場不會有太大的沖擊。目前白卡紙的價格處于上升之中，在一定程度上也反應了市場對于卡紙新產能較少的預期。
目前全球木漿消費量1.9億噸左右，木漿的消耗與經濟的相關性很強，據測算2007-2008年全球木漿需求增長在190-200萬噸左右。
2006年國際漿價上漲一方面是由于年內新增產能198萬噸左右，與新增需求相近；另一方面是由于北美關閉170萬噸左右的產能，造成了2006年國際漿價大幅上漲。
考慮新產能投產，我們預計國際漿價將在2007年發生轉折。主要理由是當年新增產能370萬噸左右(未包括俄羅斯)，在彌補2006年關閉產能后仍能基本滿足新增需求，加之國內造紙固定資產投資減緩，未來需求增速也將減緩，考慮新增項目投產時間，我們認為2007年中期國際漿價將開始下跌。2008年全球木漿新增產能仍達310萬噸左右，從供求關系來看2008年漿價下跌速度可能更快。我們預計2007年漿價下降幅度在2%-5%之間，2008年在5%-10%之間。
隨著國內林紙一體化的逐步實施，據統計，近幾年國內木漿產能增加在500萬噸左右。雖然不能徹底解決國內對于木漿的饑渴，但可以降低不斷攀高的木漿對外依存度，國內對木漿需求的增長減緩對國際木漿價格也將起到一定抑制作用。
從國際紙漿價格的歷史走勢來看，由于紙漿生產線投資周期三年左右，這些年漿價基本6-8年一個周期。本次國際漿價的上漲從2002年上半年430美元/噸開始到目前的720美元/噸，隨著2007年產能的釋放我們預計未來的兩年漿價將進入下跌周期。
外部因素對白卡紙子行業的影響..在造紙行業中，平均紙漿成本占造紙成本的60%左右，根據2005年造紙協會數據，在紙漿消費量中進口木漿占14.6%。在白卡紙中則全部使用木漿，其中化學漿占到用量的60%左右，其余40%化機漿，目前白卡紙廠商化學漿基本都是依靠進口，即使化機漿目前也有些企業依靠外購，我們保守考慮白卡紙行業進口木漿全部是化學漿，按照用量的比較，進口木漿價格的下降白卡紙行業受益要高于紙業整體。
根據我們宏觀策略部的分析，目前人民幣升值預期不斷提高，同樣由于白卡紙子行業使用進口木漿比重較高，因此人民幣的升值對于生產白卡紙企業的公司進口原料成本控制效果更明顯。
白卡紙行業的一些判斷..白卡紙在未來兩年內新增產能較少，與行業增量相比，新增產能對市場得沖擊不大，未來行業競爭趨緩。
白卡紙價格主要決定于行業的供需變化和成本的變動，從歷史價格來看成本推動比較明顯，預計未來隨著漿價的下降白卡紙價格有所下降。
綜合行業競爭以及產品成本與價格的關系，預計未來白卡紙行業的毛利率還將有所上升。
重點公司簡析博匯紙業：買入..涂布白紙板行業競爭趨緩，白卡紙子行業未來市場容量年絕對增長20萬噸以上，而產能擴張僅美利紙業的30萬噸，行業未來樂觀。綜合行業與原材料未來的變動趨勢，預計白卡紙未來價格隨著漿價的下跌有所下降，對沖后公司白卡紙毛利率年增1%左右。
公司主要產品包括白卡紙和文化紙，其規模在各子行業中分列第三和第二位，目前公司白卡紙占公司銷售收入和利潤均超過40%，同時由于自產化機漿的緣故在一定時間內具有一定的成本優勢，這些優勢使得公司具有較強的競爭力。
公司2007年中期即將投產的石膏護面紙項目市場前景較好，保守估計該項目在2007、2008年分別增加公司EPS0.026元、0.054元，不過由于該子行業整體市場容量較小，不會改變公司的主要經營方向。
公司2006完成主營業務收入2630百萬元，凈利潤為146百萬元，對應的EPS為0.52；預計2007完成主營業務收入2922百萬元，凈利潤為181百萬元，對應的EPS為0.680；2008完成主營業務收入3136百萬元，凈利潤為212百萬元，對應的EPS為0.799。(考慮建立合資公司帶來的稅收影響)
太陽紙業：買入..公司主導產品涂布白紙板和涂布白卡紙，目前產能75萬噸，其中涂布白卡紙生產能力45萬噸，其中煙卡產量13萬噸左右，目前在國內市場占有率30%左右，排名第一。
公司目前涂布白紙板、白卡紙銷售收入超過公司整體收入的60%，我們預期2007年國際紙漿價格趨降同時白卡紙子行業競爭態勢趨緩，我們人為行業的形勢對于公司的經營存在正面的影響。
公司新項目將陸續投產，大幅提高公司的產能，對于公司的業績也將大幅上升，。我們預計公司2006年EPS1.15元，2007、2008年EPS分別為1.5元和1.94元。
