隨著林業木材資源品價格的不斷上漲，美利紙業和岳陽紙業等擁有林業資源的林紙一體化公司的投資價值將會不斷提升，不考慮兩公司大股東的資產注入，我們認為美利紙業和岳陽紙業目標價位分別為22 元和25 元。
木材價格上漲提升林紙一體化公司價值
—推薦美利紙業、岳陽紙業
事件描述
木材在一定程度上為稀缺資源，經濟繁榮時期對木材資源的需求十分旺盛，而其供給的增長受到生產率難以提高的約束，在較長的一段時期內全球木材的價格長期走高趨勢顯著，因而具有林木資源的造紙公司就成為我們重點關注的對象，如美利紙業和岳陽紙業。
隨著林業木材資源品價格的不斷上漲，美利紙業和岳陽紙業等擁有林業資源的林紙一體化公司的投資價值將會不斷提升，不考慮兩公司大股東的資產注入，我們認為美利紙業和岳陽紙業目標價位分別為22 元和25 元。
事件評論
一、資源約束導致林業資源品價格上漲的邏輯
當中國進入工業化第一中周期的后期，我們觀察到中國的整個價格體系出現了結構性的調整趨勢，最為明顯的表現是中國的通貨膨脹更多的來源于食品領域價格的上漲，對于這種現象的思考，除了季節性因素和氣候因素所導致的收成豐歉因素之外，我們在日本起飛過程中的1961-1965 年也發現了類似的現象，而日本的經濟學家將其解釋為“生產率差距通貨膨脹”。（高須賀義博，1962）
所謂的“生產率差距通貨膨脹”是指，當生產率提高，勞動力要素價格上漲之后，在那些未能提高生產率，或者生產率提高緩慢的領域，如中小企業(行情論壇)領域，則產生了勞動力成本推動的通貨膨脹。我們思考的結論是，這種通貨膨脹的本源是來源于日本勞動力的重估下生產率提高在不同部門的差異。工資的上漲是推動通貨膨脹的主要原因。而從結構來看，生產率提高較慢的行業顯然是價格上漲最快的行業，所以，農業等生產率不能顯著提高的行業，手工特征不適合規模化生產的行業、服務性行業將是價格上漲的主要行業，而帶有一定壟斷特征的行業也將因壟斷的形成而產生價格上漲。
我們應該從中國價格結構調整的高度來認識價格變動中的機會，生產率差異的通貨膨脹帶來的價格上升的基本機理基本上就包含著幾個部門，這樣的部門應該有幾個特征，首先，這是一個不能大量采取規模化和提升技術的方法來提高勞動生產率的部門；其二，這是一個資源約束型產業，這導致他勞動生產率不能大幅提高，當然，這種資源約束主要指自然資源是其基本生產要素，并不包括可以通過規模化進行的資源開采；其三，帶有服務性特征，不可貿易和轉移。
具有這樣的產業我們覺得基本存在于兩個領域，首先是種植和養殖業，這里以農產品(行情論壇)和林業為代表。另一個是服務業中的資源類行業，主要是旅游業、公用事業(行情論壇)中的水和煤氣，以及醫療保健和個人護理。在中國經濟維持繁榮，消費沒有明顯回落之前，農產品和林業價格的上漲將成為“生產率差距通貨膨脹”期間的常態。而旅游和公用事業中的水和煤氣雖然會受到價格管制，但仍然存在著不斷成本推升的壓力，價格的上漲是必然的。
林業木材產品由于資源約束的特征使生產率無法得到有效提高，而經濟繁榮導致對這些資源產品需求的快速增長，供給的增長無法達到需求增長的速度從而導致林業木材產品的價格在經濟繁榮時期不斷上漲。木材類同礦產等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積（含原生林和人工林）長遠來看仍然有著不斷縮小的趨勢。全球木材的價格長期來看，在森林覆蓋率扭減為增之前，走高趨勢顯著。
中國目前發展階段與日本的上世紀60 年代非常相似，同樣處于工業化中后期，社會和經濟發展水平進入了新的臺階，將要舉辦奧運會和世博會等，因此可以將日本上世紀60 年代作為比較。日本上世紀50－60 年代的木材價格一直不斷上漲，此歷史現象對我們認為未來幾年木材價格的上漲更提供了依據。
二、近期木材價格在持續上漲
我們可以觀察近期造紙用楊木價格的走勢，國內楊木價格在2006 年底至2007 年初漲幅約10-15%。此次上漲的表觀原因是國內造紙用木片產能擴張和建材用楊木供應不足。國內新上馬的自制漿生產線較多，供需失衡。山東的太陽紙業(行情論壇)、煙臺、博匯各有10 萬噸化機漿項目、100 萬噸化學漿、10 萬噸化學漿項目即將投產，將新消耗約300 萬噸木材，折合每年新增40 萬畝的林木砍伐量。自制漿和外購漿差價約1000 元/噸，建材用楊木市場由于國家禁止采伐和進口趨緊導致供應不足，供需失衡將推動楊木價格繼續上漲。
由于國內1998 年的“天然林保護工程”，國內天然森林的采伐指標逐年減少，國內林產品約60%需要進口。進口價格受到外在因素的推動，如俄羅斯政府于2006 年3 月頒布命令，將原木、未加工鋸材的出口關稅由6.5%、不低于2.5 歐元/立方米提高到關稅6.5%、且不低于4 歐元/立方米；到2007 年7 月還將提高到10%、不低于6歐元/立方米。
三、林業資源品價格上漲提升美利紙業和岳陽紙業投資價值
木材價格上漲，供應量相對有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國造紙行業面臨的原漿供應問題非常嚴峻，要實現可持續發展，必須走"林漿紙一體化"道路。
“林漿紙一體化”在中國全面開花，但短期內達者甚少，擁有完整林業產權的僅有美利紙業和岳陽紙業兩家。鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上“林紙一體化”上市公司高于同業的估值水平這一事實，美利紙業和岳陽紙業在可預見的未來，將一直是中國造紙行業中最具投資價值的上市公司。
美利紙業和岳陽紙業的比較：
1、公司都擁有大量具有產權的速生林地，且在06－07 年進入砍伐期。
兩家公司都擁有具有林權的速生林，林業所有權完全歸上市公司所有。在木材價格上漲的條件下，林紙一體化公司的木材的產出利得將不斷增加。而作為造紙環節的利潤基本保持不變，這是因為造紙環節的利潤主要受供求關系的影響，在紙品供求不變的條件下木材（或者紙漿）原料價格上漲也將推動紙張價格上漲，而造紙環節的利潤基本維持不變。
2、兩公司都有進一步的林業資產和紙業資產注入的預期。
美利紙業的實際控制人－中冶集團(包括中冶美利集團)在股份公司之外的林紙資產：俄羅斯霍爾漿廠（30 萬噸）、緬甸大巴漿廠（15 萬噸）、湖南木漿項目（60 萬噸）、劃撥入主山東臨清銀河紙業（56 萬噸文化紙）；中冶美利公司還有大量的原料林發展計劃：寧夏100 萬畝速生楊木基地 、內蒙古80 萬畝蘆葦基地、四川瀘州50 萬畝竹林基地 、京津冀廢紙收購基地等。
岳陽紙業的大股東——泰格林紙集團在股份公司之外的林紙資產：包括湖南省益陽紙廠的150 萬噸紙漿和文化紙項目；湖南省第三大造紙廠永州湘江紙業的包裝紙項目；投資43.5 億元的懷化40 萬噸漂白硫酸鹽木漿和原料林基地林紙一體化項目；湖南常德年產30 萬噸化學熱磨機械漿和150 萬畝白楊基地項目等。
3、兩公司業績都將實現高速增長。
隨著兩公司速生林進入砍伐期，林業貢獻的業績開始逐步釋放，兩公司都將進入業績高速增長期。美利紙業06 年－08 年的EPS 分別為0.25，0.64 和1.12 元，岳陽紙業06－08 年的EPS 分別為0.27、0.58 和0.90 元，09年將達到1.52 元，在資產注入之前實現之前的目標價位分別為22 元和25 元,如果有進一步的林業資產注入和隨著木材價格的不斷提升，目標價位還可大幅提高。我們維持對兩公司“推薦”的投資評級。
