紙漿行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。2007年紙漿毛利率仍將維持在高位。針葉漿全球供給增長(zhǎng)有限，價(jià)格仍望保持高位；闊葉漿全球供給增長(zhǎng)在2007年下半年有較大增加，價(jià)格有望下降。國(guó)內(nèi)機(jī)械漿成本受楊木漲價(jià)影響而逐步提高；國(guó)內(nèi)麥草漿價(jià)格將穩(wěn)步上升。
新聞紙行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。2007年毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊。主要原因是美廢8#供應(yīng)逐年遞減造成的成本提高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求不旺，以及市場(chǎng)價(jià)格緩慢上升。美廢8#價(jià)格2007年4月為191美元/噸，未來(lái)將維持在高位；國(guó)內(nèi)需求依然不旺；出口需求隨著國(guó)際新聞紙價(jià)格的降低、國(guó)內(nèi)價(jià)格的提高、周邊市場(chǎng)拓展空間減少等，未來(lái)增長(zhǎng)有限。
箱版紙行業(yè)“減持”評(píng)級(jí)。2007年毛利率將下降，主要原因是未來(lái)產(chǎn)能釋放過(guò)快以及美廢11#價(jià)格在高位的維持。美廢11#價(jià)格從2006年11月的140美元/噸上漲至2007年4月份的191元/噸。
銅版紙行業(yè)“減持”評(píng)級(jí)。2007年毛利率將下降，主要原因是出口市場(chǎng)的萎縮以及海南160萬(wàn)噸/年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)預(yù)期。
雙膠紙行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。未來(lái)行業(yè)毛利率將保持穩(wěn)定。受到國(guó)家治理污染削減草漿產(chǎn)能的影響，產(chǎn)品成本將上升，但競(jìng)爭(zhēng)也將趨緩。
白卡紙行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。未來(lái)行業(yè)毛利率將保持穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。2004-2005年行業(yè)所遇到的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致2007年新增產(chǎn)能不多，但需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格將上升。闊葉漿價(jià)格可能的下跌將有助于降低成本。
岳陽(yáng)紙業(yè)（600963.SH）“買入”評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)
造紙行業(yè)高運(yùn)費(fèi)、低附加值、高能耗、高污染的行業(yè)特征，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成為需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＴ谛袠I(yè)洗牌尚未結(jié)束，行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)速度和產(chǎn)能釋放速度所決定的行業(yè)整體開(kāi)工率，成為影響紙產(chǎn)品價(jià)格的主要因素。造紙行業(yè)的紙漿成本占直接成本的60%，紙漿主要依靠進(jìn)口的行業(yè)特征，使得造紙成本主要受到國(guó)際紙漿供求關(guān)系的影響。
預(yù)計(jì)未來(lái)造紙行業(yè)的投資機(jī)會(huì)存在于需求增長(zhǎng)超過(guò)供給增長(zhǎng)、同時(shí)國(guó)際紙漿和國(guó)內(nèi)楊木價(jià)格波動(dòng)對(duì)降低成本有利的子行業(yè)。2006年之后，速生林或者廢紙渠道是成本優(yōu)勢(shì)。
造紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)正在向林業(yè)轉(zhuǎn)移。
紙漿行業(yè)：針葉漿價(jià)格將穩(wěn)定、闊葉漿價(jià)格將在2007年下半年下降。國(guó)內(nèi)闊葉機(jī)械漿由于楊木漲價(jià)而成本上升。國(guó)內(nèi)麥草漿價(jià)格將穩(wěn)步上升。
新聞紙行業(yè)：美廢8#價(jià)格暫時(shí)穩(wěn)定，但未來(lái)上升趨勢(shì)不變；產(chǎn)品價(jià)格略有上升，未來(lái)受到成本推動(dòng)影響，價(jià)格仍有望上升。
箱版紙行業(yè)：美廢11#價(jià)格暫時(shí)穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)箱版紙產(chǎn)能在2007年下半年集中釋放。
銅版紙行業(yè)：受到出口退稅取消和美國(guó)反傾銷調(diào)查的影響，出口受阻，毛利率下降。
雙膠紙行業(yè)：受到國(guó)家治理污染削減草漿產(chǎn)能的影響，成本上升、競(jìng)爭(zhēng)趨緩。
白卡紙行業(yè)：競(jìng)爭(zhēng)趨緩，闊葉漿價(jià)格可能的下跌將有助于降低成本。
我們給予造紙行業(yè)整體“中性”評(píng)級(jí)，維持具備林紙一體化綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的岳陽(yáng)紙業(yè)（600963.SH）的“買入”評(píng)級(jí)。
行業(yè)篇
1.紙漿行業(yè)評(píng)級(jí)：中性（維持）
紙漿行業(yè)評(píng)級(jí)維持“中性”，主要依據(jù)為：
（1）針葉漿全球新建產(chǎn)能較少，供給增長(zhǎng)有限，價(jià)格預(yù)期仍維持在高位，毛利率仍較高。
（2）闊葉漿2007年下半年有新建產(chǎn)能釋放，價(jià)格有望下降，毛利率有望降低。
（3）機(jī)械漿和草漿由于成本上升而毛利率變動(dòng)不大。
（4）楊木價(jià)格繼續(xù)上漲。
1.1紙漿行業(yè)整體毛利率預(yù)計(jì)未來(lái)將回落，但2007年仍保持高位
紙漿行業(yè)毛利率2007年3-4月份穩(wěn)定，預(yù)計(jì)在2007年在高位略微下降。
1.2針葉漿和闊葉漿價(jià)格未來(lái)將下降
北美針葉漿價(jià)格在2007年3-4月份上漲9美元/噸，漲幅1.2%。北美闊葉漿價(jià)格繼續(xù)穩(wěn)定。
1.4楊木價(jià)格上漲
楊木價(jià)格在2007年3-4月份大約上漲2%，由于數(shù)據(jù)采集的困難，我們使用綏芬河口岸俄羅斯的楊木價(jià)格變動(dòng)數(shù)據(jù)作為依據(jù)。湖南省和山東的楊木價(jià)格變化有待調(diào)研后才能得到。
2.新聞紙行業(yè)評(píng)級(jí)：中性（提高）
新聞紙行業(yè)評(píng)級(jí)從“減持”提高至“中性”，主要依據(jù)為：
（1）華泰和晨鳴新聞紙機(jī)集中釋放產(chǎn)能所帶來(lái)的原料提價(jià)和售價(jià)受壓制狀況已經(jīng)在2007年4月份得到一定程度的緩解，體現(xiàn)為美廢價(jià)格上升趨緩、新聞紙售價(jià)開(kāi)始提價(jià)50元/噸，新聞紙行業(yè)毛利率在2-3月份達(dá)到了最低點(diǎn)，隨后開(kāi)始回升。預(yù)計(jì)2007年3季度新聞紙仍會(huì)有所提價(jià)，但幅度仍然不高，這類成本推動(dòng)型的提價(jià)并不能有效改善行業(yè)整體的毛利率水平。
（2）由于需求不旺，新聞紙行業(yè)的供需平衡狀況極為脆弱。新聞紙市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)需求增速仍然在放緩，目前國(guó)內(nèi)需求年增長(zhǎng)率為7%左右，按照2006年361萬(wàn)噸的年國(guó)內(nèi)需求量，年國(guó)內(nèi)需求量約增加25萬(wàn)噸左右。按照目前30萬(wàn)噸以上的新聞紙單機(jī)產(chǎn)能，一臺(tái)新增紙機(jī)就可以滿足國(guó)內(nèi)的新增需求。而廣州紙業(yè)2007年底12月投產(chǎn)38萬(wàn)噸生產(chǎn)線；山鷹紙業(yè)2007年8月投產(chǎn)18萬(wàn)噸生產(chǎn)線，福建南紙2008年30萬(wàn)噸生產(chǎn)線都將陸續(xù)投產(chǎn)，華泰廣州的生產(chǎn)線是否能投產(chǎn)還有待觀察。
（3）外銷達(dá)到一定程度后，規(guī)模就會(huì)停滯下來(lái)。其原因在于國(guó)際性聞紙價(jià)格未來(lái)有望繼續(xù)下跌，以及國(guó)內(nèi)成本推動(dòng)型的價(jià)格上升，這減少了出口和內(nèi)銷的價(jià)差。
（4）北美1-2月份新聞紙消費(fèi)量同比下降8.8%，這將繼續(xù)造成美廢8#供應(yīng)緊張以及價(jià)格上升，推動(dòng)新聞紙成本維持在高位。
2.1新聞紙行業(yè)毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊
2007年3-4月份新聞紙行業(yè)毛利率絕對(duì)值與2月份基本持平。雖然美廢8#價(jià)格2007年2月份的184美元/噸升至4月份的191美元/噸，但新聞紙售價(jià)也上升50元/噸，兩者相互抵消。預(yù)計(jì)未來(lái)毛利率緩慢上升，但由于需求不旺，毛利率仍難以恢復(fù)至以往年份的水平。
2.3北美新聞紙受到中國(guó)出口因素影響而下跌，國(guó)內(nèi)外價(jià)差開(kāi)始減少
未來(lái)北美新聞紙價(jià)格將呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，其主要原因是加元升值減緩所帶來(lái)的成本降低，以及北美新聞紙價(jià)格受到中國(guó)出口的影響。2007年3-4月份，北美新聞紙價(jià)格下跌了10美元/噸，跌幅為1.6%。預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)緩慢下跌。
3.箱版紙行業(yè)評(píng)級(jí)：減持（維持）
箱版紙行業(yè)評(píng)級(jí)維持“減持”，主要依據(jù)為：
（1）未來(lái)箱版紙價(jià)格將下降（2）作為主要原材料的美廢11#價(jià)格將維持在高位（3）闊葉漿成本將下降，但并非主要影響因素
3.1箱版紙行業(yè)毛利率2007年下半年將下降
2007年3-4月份箱版紙行業(yè)毛利率絕對(duì)值上升1%左右，但仍未達(dá)到2006年底的水平。主要原因是產(chǎn)品價(jià)格和主要原材料美廢11#價(jià)格均在上漲，兩者相互抵消。
美廢11#價(jià)格較為穩(wěn)定，美廢11#占箱版紙所用紙漿重量的70%，占直接成本的30%。
隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的釋放，美廢11#價(jià)格預(yù)計(jì)仍將保持上升態(tài)勢(shì)。北美針葉漿占箱版紙直接成本的20%，闊葉漿占直接成本的18%，兩者合計(jì)占到箱版紙成本的40%左右。闊葉漿未來(lái)價(jià)格有望降低。
4.銅版紙行業(yè)評(píng)級(jí)：減持（維持）
銅版紙行業(yè)評(píng)級(jí)維持“減持”，主要依據(jù)為：
（1）隨著出口退稅取消，以及銅版紙反傾銷，未來(lái)銅版紙價(jià)格將維持下降趨勢(shì)。
雖然中國(guó)可能會(huì)恢復(fù)出口退稅，但500-600元/噸的出口退稅會(huì)和600元/噸的反傾銷稅正負(fù)作用相互抵消，出口市場(chǎng)仍難以恢復(fù)。
（2）闊葉漿2007年下半年價(jià)格下降不足以彌補(bǔ)銅版紙價(jià)格下跌的負(fù)面影響。
（3）海南APP漿廠旁在2008年將建成年產(chǎn)160萬(wàn)噸銅版紙生產(chǎn)線，直接增加了30%的銅版紙產(chǎn)能，會(huì)造成未來(lái)行業(yè)供需狀況的惡化。
4.1銅版紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)將繼續(xù)下降
2007年3-4月份銅版紙行業(yè)毛利率絕對(duì)值下降0.7%左右。主要原因是銅版紙價(jià)格微跌以及紙漿價(jià)格微漲。預(yù)計(jì)銅版紙行業(yè)毛利率水平在未來(lái)將繼續(xù)下降。
4.3美國(guó)銅版紙價(jià)格將維持穩(wěn)定
美國(guó)銅版紙消費(fèi)量隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而穩(wěn)步上升。作為國(guó)際銅版紙價(jià)格代表的歐洲銅版紙?jiān)露葍r(jià)格預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定。國(guó)際銅版紙價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)的影響力基本消失，國(guó)內(nèi)銅版紙企業(yè)的銷售價(jià)格主要取決于國(guó)內(nèi)的供求關(guān)系。
5.雙膠紙行業(yè)：中性（維持）
雙膠紙行業(yè)評(píng)級(jí)維持“中性”，主要依據(jù)為：
（1）雙膠紙加工簡(jiǎn)單，行業(yè)需求穩(wěn)定，供給取決于紙漿產(chǎn)能。
（2）草漿、蘆葦漿等漿種由于小紙廠的污染問(wèn)題，預(yù)計(jì)未來(lái)供給將逐年減少。從而保證行業(yè)內(nèi)有原料大公司的毛利率水平。
5.1雙膠紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)將穩(wěn)定
雙膠紙行業(yè)毛利率變化不大，雙膠紙毛利率水平預(yù)計(jì)未來(lái)保持穩(wěn)定。針葉漿占成本的50%，草漿占成本的20%，兩者合計(jì)占總成本的70%，是影響成本的主要因素。草漿未來(lái)價(jià)格上升。
5.2國(guó)內(nèi)雙膠紙價(jià)格上升
國(guó)內(nèi)雙膠紙價(jià)格受到成本上升因素，在最近一年價(jià)格有所上升，但整體變化不大。
預(yù)計(jì)未來(lái)紙漿價(jià)格的下跌，雙膠紙價(jià)格有望回落。由于數(shù)據(jù)來(lái)源問(wèn)題，該價(jià)格可能不完全準(zhǔn)確。從調(diào)研所了解的情況看，雙膠紙價(jià)格基本穩(wěn)定。
6.白卡紙行業(yè)：增持（維持）
白卡紙行業(yè)評(píng)級(jí)維持“增持”，主要依據(jù)為：
（1）未來(lái)白卡紙毛利率將維持上升趨勢(shì)，主要原因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)趨緩。
（2）未來(lái)針葉漿價(jià)格穩(wěn)定。
6.1白卡紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)將穩(wěn)定
2007年3-4月份白卡紙行業(yè)毛利率穩(wěn)定，主要原因是白卡紙價(jià)格基本穩(wěn)定。白卡紙行業(yè)毛利率水平預(yù)計(jì)在未來(lái)保持穩(wěn)定。針葉漿占成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計(jì)占總成本的40%，是影響成本的主要因素。闊葉漿2007年下半年價(jià)格下降。
公司篇
造紙行業(yè)正在繼續(xù)著行業(yè)洗牌，但行業(yè)整體當(dāng)前及未來(lái)1年盈利水平仍處于低位，行業(yè)整體評(píng)級(jí)仍為“中性”。岳陽(yáng)紙業(yè)由于擁有林業(yè)資源，其自身的競(jìng)爭(zhēng)力和造紙行業(yè)的本質(zhì)相吻合，維持“買入”評(píng)級(jí)。
7.岳陽(yáng)紙業(yè)（600963.SH）“買入”評(píng)級(jí)：造紙行業(yè)的本質(zhì)與岳陽(yáng)紙業(yè)的成長(zhǎng)性
造紙行業(yè)的本質(zhì)是低成本優(yōu)勢(shì)。紙屬大宗原材料，產(chǎn)品的同質(zhì)化，公司競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)為成本優(yōu)勢(shì)。2002年之前，規(guī)模優(yōu)勢(shì)是成本優(yōu)勢(shì)，成本優(yōu)勢(shì)取決于公司擴(kuò)產(chǎn)速度。2003年-2006年，制漿產(chǎn)能是成本優(yōu)勢(shì)。2006年之后，速生林或者廢紙渠道是成本優(yōu)勢(shì)。造紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)正在向林業(yè)轉(zhuǎn)移。
岳陽(yáng)紙業(yè)已有的速生林和周邊地區(qū)豐富的林業(yè)資源，是公司未來(lái)盈利能力超越市場(chǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)。岳紙的內(nèi)涵式增長(zhǎng)表現(xiàn)為楊木價(jià)格超越市場(chǎng)預(yù)期的持續(xù)上升。未來(lái)?xiàng)钅緝r(jià)格上升趨勢(shì)不變，且漲幅有望超越預(yù)期，是岳紙?jiān)诂F(xiàn)有速生林規(guī)模上實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。岳紙的外延式增長(zhǎng)表現(xiàn)為林紙一體化的良性循環(huán)。岳紙獨(dú)特的地理位置和周邊豐富的林業(yè)資源，使其具備外延式增長(zhǎng)的可能。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)岳紙2007至2009年業(yè)績(jī)分別為0.62、1.34和1.75元/股。公司合理估值為33元，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。
主要不確定因素。超級(jí)壓光紙未來(lái)市場(chǎng)需求量存在不確定性。
