造紙行業整體“中性”評級，維持林業資源豐富的岳陽紙業(600963.SH)“買入”評級。主要原因是高GDP以及高CPI并存的宏觀大背景下，2007年木材價格上漲幅度可能達到20%，高于10%的市場預期。隨著纖維資源成本的提高，各紙種都呈現價格提高的趨勢。但純粹的造紙子行業仍未能擺脫長期利潤平均化的趨勢，毛利率較高的紙種背后都伴隨著廠商的擴產計劃。國內和出口市場需求超預期的可能性正隨著需求基數的提高而逐漸降低。白卡、銅版、新聞等紙種的小廠商已經不多，可供關閉的供給數量有限。
紙漿行業“中性”評級。2007年紙漿毛利率仍將維持在高位。主要原因是全球漿價繼續高位運行。
新聞紙行業“中性”評級。2007年毛利率仍在低位徘徊。主要原因是美廢8#供應逐年遞減造成的成本提高、北美新聞紙價格下跌導致出口減少、國內市場需求不旺。
箱版紙行業“減持”評級。2007年毛利率開始下降，主要原因是未來產能釋放過快，行業洗牌開始。
銅版紙行業“中性”評級。2007年毛利率穩定。主要原因是產品價格和漿價同步上升、出口退稅政策持續性有待觀察、海南125萬噸/年新增產能的投產預期。
雙膠紙行業“增持”評級。高檔雙膠收益穩定；中低檔雙膠的收益提高，但主要來源為自產草漿和蘆葦漿等低檔漿。
白卡紙行業“增持”評級。2007年下半年毛利率將保持穩中有升的趨勢。目前新增需求逐步高于供給能力，年底美利紙業30萬噸和明年中期太陽紙業30萬噸項目使得行業整體毛利率保持穩定。
投資要點
我們給予造紙行業整體“中性”評級，維持林業資源豐富的岳陽紙業(600963.SH)“買入”評級。
造紙行業的需求來自消費支出和出口，和投資支出基本無關，這導致其需求增幅相對穩定，盈利能力的波動小于與投資支出相關的周期性行業。在目前GDP增速較快的宏觀背景中，其盈利的增長幅度要小于與投資支出相關的周期性行業以及和宏觀經濟與股市相關的金融部門。從行業配置的角度分析，造紙行業每年約有10-20%左右的盈利增長。由于行業整體的盈利增長低于周期性行業，在本輪由宏觀經濟提高帶來的大行情中，其股價走勢也難以強于大盤。如果宏觀經濟由于過熱引發嚴厲的宏觀調控，投資支出會被迫下降，周期性行業的盈利狀況會快速下降。造紙由于需求和投資支出相關性不大，贏利狀況會相對穩定。所以在宏觀調控的情況下有望跑贏大盤。
2007年第4季度造紙公司的投資策略仍然是重點關注擁有林業資源的岳陽紙業。2007年第四季度為高GDP以及高CPI并存的宏觀大背景。整體宏觀經濟將逐步走向過熱。木材由于50%的工業用途為建筑業，需求和投資支出密切相關。高通貨膨脹的最后階段，林業作為供應受限的原材料，其林業價格漲幅可能超過預期，林業資源的價值得到提高。同時砍伐指標限制、俄羅斯提高關稅、東南亞打擊盜伐等也推動了木材漲價的趨勢。初步判斷2007年1-9月份全國木材漲幅約15%，預計全年的漲幅為20%。
高GDP以及高CPI并存的宏觀背景對漿和紙的影響較難判斷。漿的行業特征為資源和資金密集型，長期凈利潤率在0%-30%之間波動。紙的行業特征為資金密集型，長期凈利潤率在6%-8%之間穩定。高通脹下，造紙不受益，也不受損。應收帳款受損，存貨受益，折舊受益，國內購買的原料受損，進口原料受益。進口木片價格目前還比國內價格高20-30%，尚不能通過國外進口原料全部轉移通貨通脹帶來的損失。
以2006年1月1日為基準，截至2007年10月17日，造紙重點公司指數按流通股加權平均漲幅5.60倍(景興和太陽由于上市時間過短，剔出)，介于上證綜指4.82倍和滬深300(5588.014,47.92,0.87%)的6.0倍之間。扣除岳紙后的平均4.39倍，落后于大盤。岳陽紙業之所以股價走勢較好，根本原因是木材價格從2006年1月1日的450元/立方米，漲到當前的600元/立方米，漲幅約33%。扣除費用之后，木材的凈利潤率從43%提高到58%，提高15%。由于售價的提高，實際單位利潤提高了80%。而同期造紙的毛利率基本穩定。
1.紙漿行業評級：中性(維持)
紙漿行業評級維持“中性”，主要依據為：
(1)針葉漿全球新建產能較少，供給增長有限，價格預期仍維持在高位，毛利率仍較高。
(2)闊葉漿2007年下半年有新建產能釋放，價格有望下降，毛利率有望降低。
(3)機械漿由于成本上升而毛利率變動不大。
(4)楊木和木片價格將持續上漲，預計2007年全年漲幅為20%左右。
1.1紙漿行業整體毛利率預計未來將回落，但2007年仍保持高位
紙漿行業毛利率2007年8-9月份上升2.11%，主要為闊葉漿價格的較快上漲推動，預計在2007年在高位略微下降。
1.2針葉漿和闊葉漿價格未來將下降
北美針葉漿價格在2007年8-9月份上漲20美元/噸，漲幅2.5%。北美闊葉漿價格在2007年8-9月份上漲20美元/噸，漲幅2.8%，預計4季度將下降。
1.3國內闊葉機械漿未來價格將微降，麥草漿價格未來將上升
國內闊葉機械漿價格未來將跟隨北美闊葉漿的價格波動，但波動幅度要小于北美闊葉漿。國內麥草漿價格受到污染治理力度加大的影響，產量將逐年減少，價格也將穩步上升。國家針對麥草漿的產量限制越來越嚴厲。從長遠來看，麥草漿最終將退出國內紙漿市場。但在退出市場之前，仍能獲得較高的利潤率。
1.4木材價格2007年預計上漲20%
木材2007年全年漲幅約20%。木材價格在2007年1-9月份的價格上漲幅度約為15%，預計四季度仍有5%左右的上漲幅度。楊木價格上漲的主要原因仍然是供需失衡和CPI維持高位。我們預計2008和2009年木材價格的年均漲幅至少在10%。
由于缺乏權威的數據來源，對楊木整體價格的跟蹤比較困難。我們本次采用了三個不同的數據來源，(1)湖南省的楊木數據，年初大約是520元/立方米，9月底升至600元/立方米，漲幅15%。(2)廣東省的桉木片數據，年初大約是980元/噸，9月底升至1150元/噸，漲幅為17%。(3)全國海關數據，2007年1-8月份，進口原木平均價為141美元/立方米，相對2006年平均價122美元/立方米，提高16%，扣除人民幣同期升值5%因素后的漲幅為11%。鑒于數據驗證的困難性，我們暫時認為2007年1-9月份木材價格上漲15%，一旦有新的信息可以更新判斷，我們將及時做出更正。
2.新聞紙行業評級：中性(維持)
新聞紙行業評級維持“中性”，主要依據為：
(1)新聞紙價格方面，2007年1-10月份，提價300元/噸，但由于美廢價格的持續上漲，仍未能有效改善行業整體的毛利率水平。隨著美廢價格的繼續上漲，新聞紙仍有提價的動力，但其供需沒有明顯改善，提價主要是成本推動所導致的，對毛利率影響不大。
(2)由于需求不旺，新聞紙行業的供需平衡狀況極為脆弱。新聞紙市場的國內需求增速仍然在放緩，目前國內需求年增長率為7%左右，按照2006年361萬噸的年國內需求量，年國內需求量約增加25萬噸左右。按照目前30萬噸以上的新聞紙單機產能，一臺新增紙機就可以滿足國內的新增需求。而廣州紙業2007年底12月投產38萬噸生產線；山鷹紙業(6.58,-0.37,-5.32%)2007年8月投產18萬噸生產線，華泰廣州的40萬噸生產線預計在2008年底投產。雖然行業內存在小廠停產、岳紙轉產、華泰一臺紙機轉產文化紙等正面消息，但行業供需平衡狀況依然脆弱，易受到新產能投產的負面沖擊。
(3)隨著北美新聞紙價格的繼續下跌和國內新聞紙價格的上升，出口市場不容樂觀。北美新聞紙價格今年已經下跌了77美元/噸，跌幅12%。北美1-8月份新聞紙消費量同比下降11.6%，這將繼續造成美廢8#供應緊張、價格上升，推動國內新聞紙成本維持在高位。隨著北美新聞紙價格的下跌和美廢價格上漲所帶來的國內新聞紙價格上漲，國內新聞紙在東南亞市場的競爭優勢正在逐步消失，國內出口規模已經趨于穩定，目前在4-6萬噸/月的出口水平波動。根據目前的數據推測，全國2007年的新聞紙出口量在60萬噸左右，低于市場的普遍預期。
2.1新聞紙行業毛利率仍在低位徘徊
2007年8-9月份新聞紙行業毛利率絕對值比7月份下降1.9%。新聞紙漲價因素被北美價格上漲所抵消，美廢8#價格2007年7月份的195美元/噸升至10月份的213美元/噸，仍沒有看到下降的跡象。預計未來毛利率仍在低位徘徊。
2.2國內新聞紙價格提高、成本有重新上升的跡象
美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，其價格已經升至213美元/噸，主要原因是美國新聞紙消費量受到互聯網和印刷克重降低而持續下降。
2.3北美新聞紙受到中國出口因素影響而下跌，國內外價差開始減少
未來北美新聞紙價格將呈現下滑趨勢，其主要原因是加元升值減緩所帶來的成本降低，以及北美新聞紙價格受到中國出口的影響。2007年8-9月份，北美新聞紙價格下跌了14美元/噸，跌幅為2.5%。預計未來仍會繼續下跌。
2.4國內新聞紙2007年全年出口量約為60萬噸，最新為5.26萬噸/月
新聞紙2006年全年實現出口32.45萬噸。2007年8月份出口5.26萬噸。出口量在經歷了2006年和2007年1季度的持續上升之后，已經趨于穩定。
3.箱版紙行業評級：減持(維持)
箱版紙行業評級維持“減持”，主要依據為：
箱板紙大量的新增產能在2007年-2008年投產，行業在未來1-2年內呈現嚴重供大于求的局面。
3.1箱版紙行業毛利率正在下降，行業洗牌開始
2007年8-9月份箱版紙行業毛利率絕對值下降2.6%，5月份達到25.7%的最高點后，隨著新增產能的陸續投產，毛利率下降成為行業2008年底之前的趨勢，行業洗牌開始。
3.2國內箱版紙上升，同時美廢11#價格上升
國內箱版紙價格在2007年8-9月份受到美廢價格大幅上漲的影響，提價200元/噸，預計隨著箱版紙產能的釋放和美廢價格的上升，價格有望在2007年4季度穩中有降。
美廢11#價格快速上升，8-9月份漲幅31美元/噸，目前價格在226美元/噸，漲幅15%。美廢11#占箱版紙所用紙漿重量的70%，占直接成本的30%。隨著國內產能的釋放，美廢11#價格預計仍將保持上升態勢。北美針葉漿占箱版紙直接成本的20%，闊葉漿占直接成本的18%，兩者合計占到箱版紙成本的40%左右。
3.3美國箱版紙價格將維持高位
美國箱版紙消費量隨著經濟的增長而穩步上升。作為國際箱版紙價格代表的歐洲掛面箱版紙月度價格隨著紙漿價格的上升而逐步上升，未來隨著紙漿價格的穩定，有望維持在高位。
4.銅版紙行業評級：中性(提高)
銅版紙行業評級提高至“中性”，主要依據為
(1)出口緩解了國內供需，行業價格提升速度較快，完全消化了原料價格上漲的負面影響。但出口依賴于出口退稅政策，該政策的持續性有待觀察。
(2)海南APP漿廠旁在2008年將陸續建成年產125萬噸銅版紙生產線，以消化自產木漿，這將增加30%的銅版紙產能，會造成未來行業供需狀況的惡化。日本王子仍沒有放棄新的投產計劃，只是可能將其推遲至2009年。國內有幾家廠商也有擴產銅版紙的計劃。
4.1銅版紙行業毛利率預計在低位維持
2007年8-9月份銅版紙行業毛利率絕對值提高1.6%左右。主要原因是銅版紙價格漲價以及紙漿價格的漲價。預計銅版紙行業毛利率水平將維持穩定。
4.2國內銅版紙價格有所恢復
受到國家出口補貼導致出口增加的正面影響，國內銅版紙8-9月份價格提高了約每噸350元，但海南APP漿廠旁邊的新增產能給2008年市場帶來一定的壓力。
北美針葉漿占銅版紙直接成本的15%，闊葉漿占直接成本的35%，機械漿占直接成本的6%，三者合計占到銅版紙成本的55%左右。
4.3美國銅版紙價格將維持穩定
美國銅版紙消費量隨著經濟的增長而穩步上升。作為國際銅版紙價格代表的歐洲銅版紙月度價格突然下降，原因還有待分析。國際銅版紙價格對國內的影響力基本消失，國內銅版紙企業的銷售價格主要取決于國內的供求關系。
5.雙膠紙行業：增持(提高)
雙膠紙行業評級提高至“增持”，主要依據為：
(1)草漿、蘆葦漿等漿種由于小紙廠的污染問題，預計未來供給將逐年減少。低成本紙漿的減少，提高了自身擁有草漿、竹漿和蘆葦漿等原料的公司當前毛利率水平。
(2)高檔雙膠紙的毛利率基本穩定。高檔雙膠紙行業需求穩定，部分因環保問題而停產的文化紙廠商，采用商品漿之后，正在逐步恢復生產。供需總體平衡。
5.1中低檔雙膠紙毛利率將繼續上升，高檔雙膠紙行業毛利率預計將穩定
中低檔雙膠紙毛利率未來將維持上升趨勢，高檔雙膠紙行業毛利率變化不大。文化紙分為低檔、中檔和高檔三種，低檔文化紙指用于練習本的書寫紙，纖維原料的重量構成為17%針葉漿、68%麥草漿，目前單價為5800元/噸，比去年同期漲價450元/噸，扣除針葉漿價格上漲因素之后的實際漲幅約300元/噸，毛利率上升6%。中檔文化紙指用于書本和雜志的混漿雙膠紙，纖維原料的重量構成為40%針葉漿、30%麥草漿或蘆葦漿、10%的楊木機械漿，目前單價為6600元/噸，比去年同期漲價450元/噸，扣除針葉漿和楊木價格上漲因素之后的實際漲幅約200元/噸，毛利率上升4%。高檔文化紙指用于復印紙和雜志紙的全木漿雙膠紙，纖維原料的重量構成為15%針葉漿、60%闊葉漿，目前單價為7100元/噸，比去年同期漲價300元/噸，扣除針葉漿和闊葉漿價格上漲因素之后的實際漲幅約50元/噸，毛利率上升1%。
5.2國內雙膠紙價格上升
國內雙膠紙價格受到原料價格上漲的影響，價格持續上升，8-9月份高檔雙膠紙價格上漲350元/噸。
5.3美國文化紙價格將維持穩定
美國文化紙消費量保持平穩。作為國際文化紙價格代表的歐洲A4復印紙月度價格近年穩步上升，預計未來將保持穩定。
6.白卡紙行業：增持(維持)
白卡紙行業評級維持“增持”，主要依據為：未來白卡紙毛利率將維持上升趨勢，主要原因是在2008年6月份太陽紙業30萬噸產能投產之前，競爭狀況趨緩。
6.1白卡紙行業毛利率預計將穩定
2007年8-9月份白卡紙行業毛利率為24%，提高2.5%，主要原因是白卡紙價格上升。隨著2007年底美利紙業30萬噸產能和2008年6月份太陽紙業30萬噸產能的陸續投產，市場供需未來預期將基本平衡，白卡紙行業毛利率水平預計在太陽紙業30萬噸投產之后將保持穩定。針葉漿占成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計占總成本的40%，是影響成本的主要因素。闊葉漿2007年下半年價格下降。
6.2國內白卡紙價格穩定
預計未來白卡紙供需失衡狀況得到改善，但由于紙漿價格的下跌，未來白卡紙價格有望下降。扣除紙漿降價因素之后，白卡紙毛利率仍會穩定。
