事件:3月17日，港股玖龍紙業（2689HK）因原材料成本壓力導致毛利率下滑，業績低于市場預期，大跌40.28%，帶動同屬箱板紙子行業的理文造紙（2314HK）
下跌26.77%。國內造紙上市公司受其影響，加之短期調整壓力亦出現較大幅度下跌（板塊跌幅超過8%）。
投資評級與估值:造紙行業仍處于景氣周期，我們維持“看好”評級，建議超配，股價下跌帶來良好建倉機會。推薦的公司依次為:太陽紙業（07-09EPS分別為1.04、1.58、2.02元，目標價48-51元，買入）、晨鳴紙業（07-09EPS分別為0.64、0.81、0.97元，08-09年按照發行4.09億H股攤薄后EPS為0.65和0.79元，目標價20-24元）、博匯紙業（08-09EPS分別為1.1、1.22元，目標價26-29元）和華泰股份（08-09EPS分別為1.32、1.69，08-09年按照增發1億股攤薄后EPS為1.11和1.43元，目標價29-34元）。
關鍵假設點:（1）因05-06年新增產能較少引發的供給增量下降和嚴格環保政策導致的供給存量減少，使造紙行業供給進入周期性變化的低谷期，而《造紙產業發展政策》的規范行業效應將制約未來供給的增加，同時行業需求呈現穩定增長態勢，并因奧運會引發部分紙種需求激增，這使造紙產業鏈供求關系顯著好轉，公司議價力明顯提升；（2）廢紙因供不應求及運費上漲等因素，仍呈升勢，而國內外新增漿線陸續投產，制漿產業鏈的供不應求局面得以改善，漿價上漲動力主要來自向下游轉嫁成本壓力。人民幣加速升值將使進口原材料換算為人民幣后價格增速趨緩，造紙公司成本壓力得以緩解。這些將有助于提升公司的盈利水平。
有別于大眾的認識:（1）我國造紙行業整體處于近年來難得的高景氣周期，部分子行業的景氣下行無礙行業整體向好（我們此前的報告也提示了箱板紙子行業的景氣下降風險）；（2）我們認為，對于紙業板塊的投資應注意紙種子行業的選擇，箱板紙在經歷了過去幾年快速發展后，正面臨新增產能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力，而新聞紙仍在走出低谷的路上，這兩個紙種的提價主要體現為成本驅動，與之相比，我們更看好文化紙、白卡紙和銅版紙等高景氣周期子行業的投資機會，通過漲價可提高盈利水平。
股價表現的催化劑:各紙種進入銷售旺季繼續提價；紙業公司一季報業績大幅增長，如岳陽紙業、博匯紙業、太陽紙業及晨鳴紙業等。
核心假設風險:玖龍紙業和理文造紙的股價下跌將使國內造紙板塊面臨相對估值壓力；國際漿價大幅上漲。
事件:
3月17日，港股玖龍紙業（2689HK）發布2007年中期業績預告，盡管銷售額同比增長44.2%達到66.9億元，但由于原材料成本壓力導致毛利率下滑以及人力成本的增加，股東應占利潤同比僅增長11.4%，約為10.6億元，實現每股基本盈利0.25元，業績低于市場預期。公司利潤率出現較大幅度下滑（毛利率由26%下降至23.6%，凈利率由20.4%下滑至15.8%），使市場擔憂公司未來盈利前景，導致股價大跌40.28%。同樣的擔憂亦波及同屬箱板紙子行業的理文造紙（2314HK），股價下跌26.77%。而國內造紙上市公司受其影響，加之短期調整壓力亦出現較大幅度下跌（造紙板塊跌幅超過8%）。
評論:
1、箱板紙龍頭受累于子行業景氣下行，A股造紙行業曾經“魔咒”降臨H股。如我們2008年度策略報告指出，隨著我國經濟發展和商品出口的不斷增加，箱板紙成為我國過去幾年發展最快、也最為景氣的紙種，這也是H股的玖龍紙業和理文造紙業績隨產能釋放大幅增長的主要動力。而與之對應的是其它紙種處于低谷，這也使造紙行業的擴產計劃更多投向箱板紙項目。伴隨著玖龍紙業、理文造紙、景興紙業和揚州永豐余公司大型生產線的相繼投產，箱板紙產能進入集中釋放期對行業的壓力驟增（預計超過500萬噸新增產能），行業原先的供不應求的局面正逐漸發生變化。而擴產后對原材料的需求加大以及國內廢紙漿替代草漿的趨勢，使行業對廢紙的需求快速增加，而以美廢為代表的國外廢紙未來新增供給有限，這都驅動美廢價格快速上漲。
2007年美廢11#從年初171美元/噸漲至年末的231美元/噸，漲幅達35%，2008年3月進一步漲至244美元/噸。
作為箱板紙生產的龍頭公司玖龍紙業，美廢等原材料占其成本的50%以上，盡管公司在美國的中南公司可以為公司提供穩定的廢紙來源，但價格依然隨行就市（每噸較市價約便宜1美元），美廢價格的持續上漲給公司的盈利水平帶來較大壓力，而提價的滯后性也必然影響公司中期的業績。公司的凈利潤增速遠小于收入的增速，顯示了公司并未隨規模擴張實現業績增長，市場曾經對公司的樂觀情緒逐漸消退，并走向另一個極端。
而我們此前就指出:玖龍紙業和理文造紙估值較高的主要原因之一在于所處箱板紙子行業景氣，業績快速增長，得到投資者的認可，而國內估值較低與過去幾年國內造紙行業處于景氣低谷，業績未能隨產能擴張同步增長而低于市場預期有關。而目前隨著文化紙、白卡紙和銅版紙步入景氣周期，《造紙產業發展政策》的規范行業效應也將制約未來供給的增加，使國內主要造紙公司業績有望大幅增長。而玖龍和理文則將受累于行業景氣下行,盈利水平出現下滑。目前國內A股從事箱板紙及瓦楞紙生產的主要企業為景興紙業以及如山鷹紙業等部分產能，我們此前也預計它們的毛利率將在2008年第一季度呈現下滑的趨勢，這與其它紙種的毛利率提升形成鮮明對比。
2、造紙行業整體向好，建議關注高景氣周期紙種。
我們認為，我國造紙行業整體處于近年來難得的高景氣周期，部分子行業的景氣下行無礙行業整體向好。正如我們一再強調的決定行業景氣的關鍵因素正是行業的供求關系:由于05-06年新增產能較少引發的供給增量下降和嚴格環保政策導致的供給存量減少，使造紙行業供給進入周期性變化的低谷期，而《造紙產業發展政策》的規范行業效應將制約未來供給的增加，同時行業需求呈現穩定增長態勢，并因奧運會引發部分紙種需求激增，這使造紙產業鏈供求關系顯著好轉，公司議價力明顯提升。此外，隨著國內外新增漿線陸續投產，制漿產業鏈的供不應求局面得以改善，漿價上漲動力主要來自向下游轉嫁成本壓力。而人民幣加速升值將使進口原材料換算為人民幣后價格增速趨緩，造紙公司成本壓力得以緩解。這些將有助于提升公司的盈利水平。
而在造紙行業整體向好的情況下，對于紙業板塊的投資應注意紙種子行業的選擇，箱板紙在經歷了過去幾年快速發展后，正面臨新增產能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力，而新聞紙仍在走出低谷的路上，這兩個紙種的提價主要體現為成本驅動，毛利率提升壓力較大。與之相比，我們更看好文化紙、白卡紙和銅版紙等高景氣周期子行業的投資機會，公司可通過漲價可提高盈利水平（漲價動力較足，且主要原材料紙漿漲幅較小——08年截至2月底均價較07年均價上漲約為10%，換算為人民幣約為5%，而08年內漲幅較小）。
3、造紙行業整體仍處于高景氣周期，我們維持“看好”評級，建議超配，股價下跌帶來良好建倉機會。推薦的公司依次為:太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、華泰股份和景興紙業。公司股價表現的主要催化劑為:各紙種進入銷售旺季繼續提價；紙業公司一季報業績大幅增長，如岳陽紙業、博匯紙業、太陽紙業及晨鳴紙業等。
