造紙行業(yè)全面進(jìn)入長上升周期已經(jīng)確立，08年下半年，紙價及毛利率將繼續(xù)上升，未來所有大宗紙種均將維持持續(xù)提價的趨勢，目前的子紙種景氣度排序仍然為文化紙、白卡紙、銅版紙、新聞紙、瓦楞紙、箱板紙，預(yù)計08年全年行業(yè)凈利潤增速為70%左右。給予其“強(qiáng)于大市”的投資評級，建議超配。
行業(yè)已進(jìn)入長上升周期
造紙業(yè)的供給增速從07年已開始放緩。“節(jié)能環(huán)保”政策大力淘汰落后造紙產(chǎn)能。07年6月發(fā)改委公布“節(jié)能減排綜合性工作方案”，計劃07年淘汰230萬噸，十一五期間共淘汰落后產(chǎn)能650萬噸，40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。按關(guān)停的實(shí)際力度來看，大規(guī)模關(guān)停集中于07、08年，去年底，相應(yīng)部門已經(jīng)公布了首批關(guān)停企業(yè)名錄，總產(chǎn)能達(dá)450萬噸。從實(shí)際執(zhí)行力度判斷，很可能整個十一五期間關(guān)停產(chǎn)能總合將突破1000萬噸。
供給缺口使行業(yè)全面進(jìn)入上升周期，文化紙最直接受益于關(guān)停小造紙。低檔文化紙嚴(yán)重供不應(yīng)求，價格上漲，250萬噸的需求缺口向高檔文化紙轉(zhuǎn)移，帶動其價格上漲，價格和毛利率大幅提升將促使文化紙凈利潤大幅超預(yù)期增長。06年文化紙產(chǎn)量為1220萬噸，消費(fèi)量為1210萬噸，供求基本平衡，1220萬噸紙中含低檔文化紙550萬噸，高檔文化紙670萬噸。預(yù)計關(guān)停的650萬噸中有250萬噸為低檔文化紙，即低檔文化紙45%的產(chǎn)能將在08年底以前被關(guān)閉，因而文化紙的供求關(guān)系將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。關(guān)停落后產(chǎn)能和新上產(chǎn)能釋放使得增速放緩，從而造成文化紙供不應(yīng)求，這將使其未來三年獲得高速發(fā)展，步入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張運(yùn)動（08—10年），集中釋放于09—11年。同時，其它紙種也相繼進(jìn)入上升周期，由于新產(chǎn)能釋放增速放緩，而需求維持高速增長，其它紙種的供求關(guān)系隨著供給增長趨緩和需求穩(wěn)步增長而改善，供給缺口出現(xiàn)，同樣進(jìn)入上升周期。
而人民幣加速升值鞏固了行業(yè)長上升周期的景氣度。人民幣計價進(jìn)口漿價如穩(wěn)定甚至下降將鞏固或加大行業(yè)景氣度。盡管供求關(guān)系是決定漿價走勢的根本因素，但以美元計價的高漿價也包含了人民幣對中國主要木漿進(jìn)口國貨幣貶值的因素。人民幣的加速升值有可能使其對這些貨幣轉(zhuǎn)而升值，從而使以人民幣計價的進(jìn)口漿價趨于穩(wěn)定甚至下降。中國主要木漿進(jìn)口國為加拿大、巴西和印尼，除印尼INR相對人民幣貶值外，加拿大CAD相對人民幣最高升值幅度為22%，巴西BRL為17%。我們預(yù)計08年人民幣加速升值的幅度將超過10%，將可能使CAD和BRL升值，從而使匯率成為平抑漿價的正面因素。
所有子紙種價格仍持續(xù)上漲
5月所有子紙種均維持去年中期以來的提價趨勢，價格有不同程度的上漲。
文化紙 文化紙維持上漲趨勢，其中書刊紙（草漿等非木漿比重較高）價格同比上漲24.7%，年內(nèi)上漲19.6%；國產(chǎn)雙膠紙（草漿等非木漿比重較低）同比上漲10.6%，年內(nèi)上漲5.0%；外資雙膠紙同比上漲7.5%，年內(nèi)上漲5.2%；進(jìn)口雙膠紙同比上漲21.2%，年內(nèi)上漲15.2%。總體來看，國內(nèi)外雙膠紙的價差呈放大趨勢。
白卡紙 白卡紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)紙價格同比上漲14.1%，年內(nèi)上漲7.0%；外資紙同比上漲12.3%，年內(nèi)上漲3.7%；進(jìn)口紙同比上漲3.7%，年內(nèi)上漲1.8%。國內(nèi)外價差略有縮小。
銅版紙 銅版紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)紙價格同比上漲12.4%，年內(nèi)上漲6.2%；外資紙同比上漲12.8%，年內(nèi)上漲9.4%；進(jìn)口紙同比上漲7.3%，年內(nèi)上漲4.9%。國內(nèi)外價差維持穩(wěn)定。
新聞紙 新聞紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)紙價格同比上漲22.2%，年內(nèi)上漲15.8%；進(jìn)口紙同比上漲17.1%，年內(nèi)上漲13.5%。國內(nèi)外紙價已趨于一致。
箱板/瓦楞紙 箱板/瓦楞紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)箱板紙價格同比上漲22.2%，年內(nèi)上漲17.4%；國產(chǎn)瓦楞紙同比上漲44.2%，年內(nèi)上漲41.3%。
輕涂紙 輕涂紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)紙價格同比上漲20.8%，年內(nèi)上漲14.1%；外資紙同比上漲7.9%，年內(nèi)上漲4.5%；進(jìn)口紙同比上漲3.3%，年內(nèi)上漲1.5%。
分享行業(yè)凈利潤超預(yù)期增長
造紙作為一個周期性的基礎(chǔ)原材料行業(yè)，產(chǎn)能的無序集中釋放造成上升周期持續(xù)時間短，不具備長期成長性，因此估值水平應(yīng)較低。但是在“節(jié)能環(huán)保”政策和《造紙產(chǎn)業(yè)政策》的推動下，行業(yè)上升周期會大大延長，長期成長可以預(yù)期，因而應(yīng)獲得高估值水平。同時，人民幣的加速升值可改變其對產(chǎn)漿國貨幣貶值的狀況，使進(jìn)口木漿成本趨于穩(wěn)定。因此建議投資者把握“行業(yè)全面進(jìn)入長上升周期”的機(jī)會，充分分享行業(yè)超預(yù)期的凈利潤增長。
目前主要上市公司未來盈利狀況的市場預(yù)期，隨著披露業(yè)績的屢屢超出預(yù)期而不斷被動上調(diào)，因此現(xiàn)有動態(tài)市盈率是偏高的，并沒有充分反映未來的高盈利增長，只有長期持有才能充分分享行業(yè)的高速成長。我們預(yù)計中報業(yè)績，造紙行業(yè)仍將有出色表現(xiàn)，同比、環(huán)比均將有顯著增長（100%和20%）。
估值方面，我們沿用“一體化框架下的行業(yè)估值圖譜”。縱向一體化反映資源控制力，橫向一體化反映行業(yè)集中度，一體化程度決定盈利能力進(jìn)而決定估值水平。從一體化的角度來看，行業(yè)的發(fā)展趨勢是“先橫而后縱”，即行業(yè)整合先行完成，林紙一體化充分生效或者廢紙回收體系的完善則需要較長時間。另外，兩大政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合，行業(yè)集中度不斷提高，橫向一體化水平向國際先進(jìn)造紙業(yè)看齊，盈利能力不斷增強(qiáng)，估值水平應(yīng)得到顯著提升。隨著速生林地2010年起大規(guī)模進(jìn)入輪伐期，行業(yè)整體縱向一體化水平開始大幅提升，我們認(rèn)為這將成為繼“節(jié)能環(huán)保”、橫向一體化后又一大投資主線。
重點(diǎn)公司評級
博匯紙業(yè) 公司主要產(chǎn)品提價是其業(yè)績大幅增長的主要原因。公司主要產(chǎn)品文化紙和白卡紙凈利潤占比逾80%，一季度均價分別為6100元和6950元左右，同比上漲16%和6%；毛利率前者由14.1%升至24.4%左右，后者由19.9%升至24.6%左右。扣除去年8月投產(chǎn)的石膏護(hù)面板紙，去年同期資產(chǎn)盈利能力增長逾230%（剔除所得稅率下調(diào)因素）。兩大紙品價格仍持續(xù)上漲，二季度均價預(yù)計分別為6400元和7400元，同比分別上漲24%和13%左右，由此推算二季度業(yè)績同比將大幅增長，環(huán)比將顯著增長。公司去年增發(fā)項(xiàng)目9.5萬噸漂白闊葉漿已經(jīng)投產(chǎn)，預(yù)計08年將節(jié)省成本7000萬元左右，據(jù)此估算，今年業(yè)績或翻番。
目前造紙行業(yè)處于長上升周期中，公司文化紙和白卡紙占比高，是目前最充分受益于行業(yè)高景氣度的上市公司。如發(fā)行可分離交易轉(zhuǎn)債成功，新上35萬噸白卡紙項(xiàng)目明年投產(chǎn)后當(dāng)年可貢獻(xiàn)凈利潤6940萬元，則09年業(yè)績可從1.54元上調(diào)為1.76元（含權(quán)），增長率為42%。維持對其“買入”的評級。
晨鳴紙業(yè) 紙價上漲和產(chǎn)量增長是公司業(yè)績同比大幅增長的主要因素。一季度公司主要紙品售價同比提高約19%，而成本漲幅有限，綜合毛利率由去年同期的17.35%上升至21.44%。公司去年投產(chǎn)的30萬噸超壓紙和吉林18萬噸輕涂紙全面達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)量同比增長約10%。此外公司持有大量美元貸款，因人民幣升值產(chǎn)生匯兌收益而使財務(wù)費(fèi)用大幅降低77%。
公司產(chǎn)品覆蓋主要紙種，流動性最好，未來將充分受益于行業(yè)高景氣。09年后的成長性則更多來自于湛江林漿項(xiàng)目的投產(chǎn)；此外公司還在湖北等地積極開拓新的林源。由于林業(yè)種植的特殊性，公司現(xiàn)傾向于收購已可輪伐的成林來降低未來盈利不確定的風(fēng)險。公司紙品價量齊升將使盈利不斷超預(yù)期增長，維持對其“買入”的評級。
