需求疲弱帶動造紙板塊進入下降周期
3 季度以來，造紙業的景氣程度發生了根本性的變化。前期一路上漲的紙價開始見頂回落，原材料價格也開始進入下降通道，特別是木漿價格從9 月份開始加速下跌，顯示中國造紙行業此次景氣程度上漲在2 季度已達到了頂點。受中國經濟增速放緩，以及歐美正在經歷的金融危機的影響，我們判斷，今后國內紙及紙板的消費需求增速將進一步下降，直接或間接的出口需求也將下降，從而將導致國內造紙產能相對過剩，拖累行業景氣下行，對造紙企業的利潤增速也將產生負面作用。
3 季度全球股市在金融危機的影響下大幅波動，中金A 股造紙指數在3 季度下跌24.5%，大于滬深300 指數16.9%的跌幅。中金H 股造紙指數3 季度下跌36.2%，大于恒生指數18.5%的跌幅。國際市場上，MSCI 造紙指數和SP 造紙指數并未跟隨市場指數下跌，同期分別上漲了0.2%和8.7%，強于同期市場指數。（S&P500 和MSCI 世界指數同期分別下跌了9.2%和15.1%）。
投資建議、盈利預測及評級調整
雖然目前造紙行業的估值水平已經達到歷史最低水平，但由于未來經濟增速仍將下滑，企業融資環境在較長一段時間內將繼續惡化，這將嚴重打擊造紙這樣的資本密集型行業。此外，國內造紙行業所采用的技術基本都依賴進口，研發能力薄弱，無法通過自身創新大幅提高企業毛利率，因此在行業整體產能過剩的情況下，企業盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業。
基于我們對紙價和明年造紙行業競爭形勢的判斷，我們調整了晨鳴紙業(000488 SZ)、華泰股份(600308 SH)和博匯紙業(600966 SH)的08、09 年的盈利預測，同時引入了2010 年的盈利預測。我們基本維持三個公司2008 年盈利預測，但分別下調了晨鳴紙業、華泰股份和博匯紙業09 年盈利預測25.7%，15.3%和14.6%。
同時，鑒于目前的宏觀經濟形勢和行業景氣程度，以及各公司利潤增長的情況，我們將晨鳴紙業和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調至"中性"。
需求疲弱導致紙價下跌
3 季度是造紙行業傳統的淡季，紙廠通常在這時進行停產檢修，為4 季度旺季的到來作準備。然而，今年3 季度國內紙及紙板的產量和消費量增速卻急劇下滑，降至6%-8%的水平，遠低于之前10%以上的增速。消費量和產量的疲弱使得紙價開始出現見頂回落的走勢，行業景氣度進入下行通道。3 季度以來，除新聞紙外，各主要紙種的價格都出現了不同程度的下跌。
同時，3 季度以來，造紙行業固定資產的投資增速也一路下滑，8 月份降到了6.7%，為07 年以來的最低值，也遠低于1-8 月23.8%的同比增速。融資環境的進一步惡化導致了各新建項目的停工和延遲，雖然這對緩解紙業整體供過于求的狀態將有所幫助，但在目前需求不振的情況下，效果并不明顯。
新聞紙價格
受奧運因素影響，3 季度新聞紙價格仍在高位運行，產量及消費量仍保持高速增長。7 月和8 月國內主要新聞紙廠商兩次大幅提價，提價幅度分別達到500 元/噸和300 元/噸，新聞紙價格突破了6000 元/噸。雖然目前來看，新聞紙價格仍未明顯下跌，但是隨著奧運短期需求拉動因素的消失及新聞紙生產商庫存的逐漸升高，我們認為新聞紙價格下跌只是一個時間問題。另外，進口美國舊新聞紙價格已于8 月份開始大幅下跌，生產商的成本壓力已大大緩解，在新聞紙市場總體仍處于供過于求的狀態下，紙價將出現一定程度的跌幅。
銅版紙價格
經過了07 年初以來接近一年半的上漲，銅版紙價格在今年3 季度出現了明顯的回調。6 月份以來，銅版紙的需求開始走軟，主要品牌的銅版紙價格在3 季度都出現了300-400 元/噸的跌幅。雖然目前銅版紙出口仍有小幅增長，但受國內外經濟形勢惡化的影響，我們認為總體來講銅版紙的消費量增速將有較大程度的下滑，未來紙價仍有下跌空間。此外，木漿成本的大幅下跌也將促使紙價進一步回調。
雙膠紙價格
受3 季度印刷淡季影響，雙膠紙價格也出現一定程度的下跌，主要品牌價格跌幅在200 元/噸。雖然3 季度雙膠紙需求出現了一定程度的走弱，但是由于小紙廠關停而導致的供需缺口依然存在，因此我們認為雙膠紙的價格將相對穩定。不過目前木漿價格大幅下跌，也可能帶動雙膠紙價格急速下行，但紙價跌幅應該小于成本跌幅。
白紙板/白卡紙價格
3 季度經濟增速下滑明顯影響到了包裝紙的消費，從而導致白紙板和白卡紙價格都出現了大幅下跌，白卡紙跌幅在300 元/噸，而白卡紙價格則下跌了約400 元/噸。目前來看，降價似乎并未阻止各廠商的庫存繼續上升，因此，在預期明年經濟增速將有較大幅度下滑的前提下，我們認為白紙板/白卡指的價格仍有較大下降的空間。
箱板紙/瓦楞紙價格
最為包裝紙中用量最大的品種，箱板紙/瓦楞紙的價格走勢與整體經濟形勢聯系非常緊密。2 季度玖龍、理文等廠商大量新產能建成投入生產，使得供給急劇增加。進入3 季度，隨著市場需求走弱，各大廠商庫存迅速增加，只能以降價銷售來維持，從而也影響到了對廢紙的需求，使得廢紙價格也出現大幅回調。前瞻的來看，隨著經濟增速逐漸下滑，輕工等行業出口的大幅下降，箱板紙/瓦楞紙的需求增速在08－09 年都將有很大程度的下滑，價格水平仍有下跌空間。
原材料價格一路下行
木漿和廢紙在3 季度都出現了下跌的走勢，進入9 月后跌勢更加明顯，也從另一個側面反映了造紙行業目前低迷的需求情況。我們認為原材料的價格將繼續下跌，但跌勢將會趨緩。原材料價格的下跌在短期可能使造紙企業毛利得到一定提升，但長期來看，由于紙品供求未得到更本改變之前，原材料跌價并不能使顯著改善造紙企業毛利水平。
木漿價格
木漿價格在7、8 月份保持平穩，但進入9 月后卻出現了加速下跌的態勢。到10 月初，闊葉漿價格跌到了672 美元/噸，針葉漿也降到了645 美元/噸，相對于9 月初的價格，下跌幅度分別達到8%和11%，同時成交量也急劇萎縮。此外，國內木漿3 季度的產量和消費量也有所下滑，8 月份甚至出現了負增長的情況，顯示紙廠的需求并不旺盛。
此次木漿價格的下跌，主要是由于印尼和南美地區的木漿產量有所上升，但國內需求較弱，紙廠的木漿庫存仍然較高，在價格加速下跌過程中，市場恐慌情緒比較嚴重。我們認為，今后一段時間，受國內經濟增長放緩的影響，國內紙廠對進口木漿的需求將不會有大幅增長，加之近期國內木漿產量也在不斷增加，木漿價格將進入一個長期的下降通道。
廢紙價格
3 季度以來廢紙價格跌幅也非常明顯，成交萎縮，主要的原因還是由于紙廠受需求不振影響開工不足，廢紙庫存偏大，因此采購并不積極。其中進口美國舊箱板紙(OCC)繼續4 月份以來的跌勢，3 季度價格下跌20 美元/噸，進口美國舊新聞紙(ONP)8 月開始價格也出現急劇下滑，8、9 兩個月份共下跌50 美元/噸，顯示出需求的極度低迷。我們認為，與木漿價格類似，廢紙價格也將進入下降通道，此外由于今后兩年國內箱板紙/瓦楞紙和新聞紙的新建產能比較有限，以及國內廢紙回收量的漸漸加大，對于進口廢紙的需求增速也將有大幅的回落。
利潤增速3 季度開始出現下滑
3 季度以來各紙種的價格出現了不同程度的下跌，對造紙行業的盈利能力產生了很大的影響。08年6-8 月，造紙行業總體銷售收入增長了20%，但是毛利率卻下降到12.4%，相當于07 年上半年造紙行業景氣度上升前的水平。利潤增速也下降到了23.6%，為07 年以來的最低水平。
國內經濟在09 年可能遭遇到比目前更加嚴峻的形勢，我們認為造紙行業今后的盈利狀況不容樂觀，行業整體利潤出現下滑的概率正在加大。
重點行業公司3 季度業績預覽
晨鳴紙業(000488 SZ/5.10 元)--中性：3 季度晨鳴紙業主要產品如銅版紙、白卡紙等價格相對于2 季度均有不同程度的下跌，毛利率水平也將有小幅下降。此外人民幣升值的停止也使得上半年客觀的匯兌收益在3 季度無法體現，也將拖累凈利潤水平。我們預計3 季度晨鳴紙業將實現3.4億元凈利潤，環比下降28.9%，1-3 季度凈利潤達到12.9 億元，同比增長87.9%，相當于攤薄后每股盈利0.62 元。
華泰股份(600308 SH/6.93 元)--中性：3 季度兩次漲價后新聞紙價格達到了近兩年來的頂點，將對華泰股份的業績起到較大的推動作用。我們預計華泰股份3 季度將實現1.85 億元凈利潤，環比下降1.9%，1-3 季度凈利潤達到4.87 億元，同比增長27.8%，相當于攤薄后每股盈利0.89 元。
博匯紙業(600966 SH/4.53 元)--中性：3 季度博匯的主要產品白卡紙價格出現了一定程度的下降，因此對博匯的業績將產生一定影響。我們預計博匯紙業3 季度實現凈利潤0.81 億元，環比下降15.6%，1-3 季度凈利潤達到2.59 億元，同比增長137.6%，相當于攤薄后每股盈利0.51 元。
盈利預測及評級調整
基于我們對紙價和明年造紙行業競爭形勢的判斷，我們調整了晨鳴紙業(000488 SZ)、華泰股份(600308 SH)和博匯紙業(600966 SH)的08、09 年的盈利預測，同時引入了2010 年的盈利預測。我們基本維持三個公司2008 年盈利預測，但分別下調了晨鳴紙業、華泰股份和博匯紙業09 年盈利預測25.7％，15.3%和14.6％。
同時，鑒于目前的宏觀經濟形勢和行業景氣程度，以及各公司利潤增長的情況，我們將晨鳴紙業和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調至"中性"。
雖然我們覆蓋的A 股造紙公司目前的09 年市盈率水平在6-8 倍，09 年市凈率水平在0.7-0.9 倍，已到達歷史底部，但目前滬深300 指數09 年的市盈率水平也僅為10.3 倍。在經濟下行過程中企業融資非常困難，而造紙行業則是一個資本密集型的行業，因此其新設備建設投產將受到很大影響，從而拖累其利潤增速。此外，中國造紙行業技術基本依賴進口，自身的研發能力不足，很難在產品開發上有所突破，無法通過創新提升毛利率，因此在行業整體產能過剩的情況下，企業盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業。
晨鳴紙業 (000488/5.10 元): 評級下調至中性
根據我們的判斷，明年紙價將有進一步下跌的空間，同時行業競爭也將加劇，對企業毛利率水平也將產生影響。我們下調了晨鳴紙業2008、2009 年盈利預測0.9%和25.7%。
調整后，晨鳴紙業08、09、10 年的利潤增速分別為66%，-19%和4%，對應每股盈利分別為0.78，0.63 和0.66 元。
基于調整后的盈利預測，我們將晨鳴紙業評級由原來的"推薦"下調為"中性"，我們認為在未來經濟形勢可能進一步惡化的前提下，晨鳴紙業股價表現將很難超越大盤指數。
華泰股份 (600308/6.93 元): 評級下調至中性
雖然我們預測新聞紙價格將開始下跌，但由于華泰將在年底建成25 萬噸離子膜燒堿項目，推動明年業績增長。但是，我們的化工研究員預測明年氯堿化工行業的毛利率水平將大大低于今年的水平，我們將燒堿項目的毛利率由原先的30%下調到20%。我們下調了08、09 年盈利預測2.1%和15.3%，下調后08-10 年的利潤增速分別為24%,15%和5%。
雖然華泰股份增發1 億股的計劃已由證監會有條件通過，但鑒于目前形勢，增發過程將困難重重。此外，由于資金壓力，林紙一體化項目建設也將會有所推遲，我們暫時未在盈利預測中予以考慮。
我們將華泰股份的評級從原先的"推薦"下調至"中性"，目前08、09、10 年的市盈率水平分別為6.2，6.4 和6.0 倍。我們認為在未來經濟形勢可能進一步惡化的前提下，華泰股份股價表現將很難超越大盤指數。
博匯紙業 (600966/4.53 元): 中性
基于對紙價下跌和行業競爭加劇的假設，我們調低了博匯紙業2009 年的盈利預測14.6%，調整后08-10 年凈利潤增速74%，-7%和4%。
目前博匯計劃發行的可分離轉債仍在審批之中，因此計劃在2010 年建成的35 萬噸白卡紙機項目仍存在較大不確定性，我們在盈利預測中暫時未予以考慮。
我們維持對博匯紙業"中性"的投資評級，目前08、09、10 年的市盈率水平分別為6.6，7.2 和6.9 倍。
