造紙工業呈景氣下滑趨勢，增長動力不足。08年1-9月我國造紙工業主要產品產量為6274萬噸，同比增長11.0%，紙出口張同比增長-5.2%，進口同比增長-10.3%，行業景氣呈下滑趨勢。三季度銷售毛利率由13.32%回落至13.02%，行業景氣有所下降。
各紙種價格開始回落。銅版紙、新聞紙、牛卡紙、牛皮紙、書刊紙、箱板紙、瓦楞紙價格均有所回落，雙膠紙、白板紙、白卡紙價格環比上升幅度不大，同比年初分別增長12.8%、16.3%、10.6%，上升動力不足，有轉跌之勢。
造紙業季度利潤環比首次為負。廢紙和木漿等原材料價格的上漲，以及能源價格前期的持續飆升，致使造紙企業成本壓力大增，而由于全球金融危機的影響，各國景氣持續低迷，民眾消費性支出減少，影響了造紙業的銷售量。上市公司存貨持續上升，季度利潤首次環比回落。
造紙板塊估值逐漸向國際靠攏。重點造紙公司平均的08年PE為8.5倍，已低于發達國家平均水平；PB為0.8倍，與國際發達國家的平均PB靠攏。靜態估值逐漸向國際靠攏，已具有一定的投資價值。
維持行業“推薦”評級，我們分析了造紙行業以及重點上市公司的庫存和累計利潤變化情況，認為造紙行業業績出現拐點，行業景氣呈下滑趨勢。但上市公司靜態估值已接近國際發達國家水平，我們認為除箱板紙等低檔包裝紙品外，造紙業需求端的周期性不強，相對于強周期的制造業，造紙為制造業中的優先選擇。
晨鳴紙業：受經濟波動影響，09年行業和公司09年業績增長速度會放緩，進一步下跌將提高該紙業龍頭公司的投資價值，可作為配置該公司造紙行業的主要品種。
太陽紙業：老撾林漿項目有利于公司控制原料成本，增強綜合公司綜合競爭力。
華泰股份：奧運后新聞紙需求回落至正常水平，紙價及毛利繼續上升動力不足。
招商證券本月報告主要觀點回顧
廢紙和木漿等原材料價格的上漲，以及能源價格的持續飆升，致使造紙企業成本壓力大增，而由于全球金融危機的影響，各國景氣持續低迷，民眾消費性支出減少，影響到造紙業的銷售量，造紙工業呈景氣下滑趨勢。鑒于造紙行業8倍的PE，1倍以下的PB,維持行推薦評級。我司本月報告主要觀點：
(一)太陽紙業高檔包裝紙行業龍頭公司仍保持增長(2008年11月4日)
08年三季報業績增長31%，略低于預期。公司08年1-3季度實現銷售收入46.8億元，營業利潤4.3億元，凈利潤3.2億元，同比分別增長25.9%、53.8%、31.0%，凈利潤增長略低于45%的預期。每股收益為0.64元。
08年紙價全面上漲提振各紙種毛利。08年1-9月各紙種價格全面上漲，公司的銅版紙、非涂布文化紙和涂布包裝紙(白卡紙)毛利都有不同程度提升，是1-3季度業績增長的原因。
21#機年初投產提高文化紙收入。子公司“兗州中天紙業”22#機07年下半年投產使高檔文化紙(雙膠紙和靜電復印原線)成為公司增長最快的紙種。
22#機投產新增液包線收入。“太陽紙板”22#機8月8日正式達產，產生的液包線項目利潤將通過投資收益的形式帶動08、09年利潤增長。
林漿業務拓展增強綜合公司綜合競爭力。08年1月“兗州合利”10萬噸化機漿投產，“兗州永悅”10萬噸化同漿將于09年5月投產，母公司10萬噸化學漿擬于09年9月投產。
此外，老撾林漿項目是中長期增長點。
預估每股收益08年0.99元、09年1.13元。凈利潤同比分別增長30%、15%。
(二)晨鳴紙業增長速度有所放緩(2008年11月4日)
08年一至三季度增長85.4%，基本符合期預。公司08年一至三季度實現銷售收入124.1億元，營業利潤16.1億元，凈利潤12.7億元，同比分別增長17.5%、76.3%、85.4%。
每股收益0.69元。
收入及利潤增長勢頭有所減緩。公司1-9月收入及利潤增長率從中期的“17.9%、143.6%”下降為7-9月份的“-7.46%、8.8%”，主要原因是：(1)9.8萬噸廢紙脫墨漿、吉林日產300噸化學漿、本部年產30萬噸超壓紙、吉林18萬噸輕涂紙等項目08中期前后投產，08中期基數低但08年三季度同比基數已提高；(2)各紙種價格全面上漲背景下，08中期出現毛利率持續提高，但08三季度毛利上升勢頭減緩，甚至包裝紙毛利率有所下降。
存貨明顯增加。08年9月底存貨比年初增加92.4%，高于同期17.5%的收入增幅。主要原因是：(1)受經濟波動影響，成品紙銷售速度放緩；(2)原材料價格上漲及公司原材料儲備增加。
財務費用下降的原因是損益收益的增加。08中期匯總損益1.93億元，結合匯率變化，估計09年三季度匯兌損益在2億元左右，貢獻利潤約0.11元/股。未來匯兌收益的變化取決于匯率變動和公司用外匯購設備形成的外匯負債變化情況。
預估08、09、10年每股收益分別為0.76、0.80、0.9元，凈利潤分別增長62%、5%、12%。
(三)華泰股份新聞紙需求放緩(2008年11月4日)
08年1-9月業績增長0.88%，低于預期。公司08年一至三季度實現銷售收入49.99億元，營業利潤4.77億元，凈利潤4.00億元，同比分別增長10.94%、-12.08%、0.88%。
每股收益為0.70元，低于預期。
三季度未存貨為9.8億，比07年底增長67.5%，存貨增長迅速。公司存貨增長較快，而全行業亦是如此(如圖1所示)，這與產能擴張中需求受經濟波動影響沒有同步增長有關，從存貨的增加可以預見全行業將面臨價格壓力，至少紙價上升勢頭將被限制。
新聞紙價格上漲乏力：公司為新聞紙行業龍頭公司，前期受益于新聞紙提價，毛利提升。
但隨著奧運因素的消化，固定資產投資導致的產能釋放，國際經濟環境導致的需求減少，新聞紙行業已經供需平衡。
化工業務仍有增長潛力。一期25萬噸離子膜燒堿項目，預計08年底投產。
綜合所得稅率由07年的25%下降為08三季度的18%。受惠于我國所得稅政策調整，公司所得稅費用同比減少44.2%，綜合所得稅率下降為18%。
預估每股收益08年0.92元、09年0.98元。同比分別增長1%和7%；
(四)造紙行業2008年四季度度策略報告-盈利數據尚好，但增長動力有所減弱
紙漿(廢紙)價格回落可期。國際紙漿市場大致七年一個波動周期，木漿價格從02年升至至今已有七年時間，根據歷史規律，結合大宗商品龍頭原油價格見頂的事實，漿價有見頂趨勢，至少持續漲勢將受到扼制。
綜合漿(及廢紙)價格、成品紙價格雙雙見頂的預期，并考慮存貨增加現象，我們認為行業盈利能力上行勢頭趨緩，各紙種具體影響差異較大。白卡紙、文化紙保持較高毛利率，而箱板、新聞紙的壓力較大。
07年固定資產投資帶來產能擴張壓力。07年行業產能擴張速度并沒有放慢，如果需求受經濟影響不能同步擴張，升值又影響出口，全行業可能出現供大于求的不利情況，從07年產量首次大于國內消費量現象看到供求變化的端倪。造紙板塊牛市補漲、熊市補跌。從歷史走勢可以發現，造紙行業并不具備市場領漲或領跌特質，漲跌皆滯后于市場，為補漲補跌的行業。
造紙行業已進入價值投資區域，不過不是反彈領漲板塊。造紙行業PE、PB接近歷史低點，已進入投資區域。考慮到造紙行業并不具備市場領漲或領跌特質，可以標配該行業，待市場明顯好轉、造紙行業低PE、PB相對估值優勢進一步強化時再超配。
