漿價下跌效果短期難體現
我們認同漿價下跌對國內造紙公司有降本增效的作用。以木漿為主要原材料的紙品包括銅版紙和白卡紙等檔次較高的產品，我們列出了兩個產品的典型成本構成：木漿在白卡紙成本中占比80%-85%，在產品售價和其他成本不變的情況下，木漿價格下跌100元/噸，白卡紙節省成本約80-85元/噸，在當前白卡紙5600元/噸的價格下，毛利率分別增加約1.5個百分點。
木漿在銅版紙成本中占比75%-80%，木漿價格下跌100元/噸，銅版紙節省成本約75-80元/噸，在銅版紙5800元/噸(扣除增值稅)價格下，毛利率提高約 1.3個百分點。
在當前存貨周期與固定資產周期的調整階段，產品和成本都處于下降趨勢，我們不能片面夸大漿價下跌的利好，應該從全球產業鏈的聯動關系來考察國際紙漿下跌對國內紙業盈利的影響。
我們認為，中國紙業需求的收縮是導致紙價和漿價下跌、并造成全球紙業鏈失衡的主因。
最初，由于需求的收縮最先傳導至紙廠，產品價格率先下降，然后紙廠開始限產導致對木漿和廢紙等原材料需求下滑，進而迫使上游原料供應商降價。產品價格先于原料價格下跌，即使二者下跌幅度相同，紙廠毛利率也要下降。
在繼續的調整中，產品和原料價格幾乎達到同步下跌，但是生產過程中還是需要一定庫存和生產時間，考慮到多數廠商都對存貨采取先進先出法，原材料下降帶來的成本下跌將相對產品銷售價格下跌滯后一個生產周期，因此毛利率將進一步下降。
當調整接近結束時，下游紙產品庫存最先消化完畢，廠商將獲得有限議價能力，小幅提高產品價格。但是上游的原材料庫存仍待消化，所以原料價格提價要落后于產品。因此毛利率將開始回升。
隨著一輪調整的結束，多余庫存消化完畢，產業鏈開始正常運轉，上下游各環節市場參與者重新確立穩定的供求預期。但是由于需求的增長并未完全復蘇，紙廠的產能利用率仍然較低，紙廠提價能力不足。而下游原料也存在剩余產能，因此原料價格也將保持較低水平。
此時，毛利率處于相對穩定的水平，但是由于行業產能利用率仍較低，毛利率將低于失衡之前供求緊張的高漲期。
回顧造紙業上市公司毛利率變化歷史，08年中期的高點距歷史最低水平有3個百分點的差距。當前紙品和紙漿都處于存貨周期的調整階段，我們預計毛利率最大跌幅可能要超過3個百分點。但是在存貨周期調整結束后，毛利率將略有回升。
綜合考量產品市場和原料市場的狀況，我們認為國內造紙公司的盈利短期難于從漿價下跌中受益，紙品需求增速的下滑，導致行業景氣度下降。產品價格受此影響跌幅明顯，各產品自最高點已平均下跌了10%-15%。我們預計明年各產品均價相比今年將有5%-10%的下跌，導致公司銷售收入下滑。
如我們前面所分析，木漿價格下跌滯后于產品價格，毛利率仍處于下降趨勢。即使到新的平衡，受紙品產能利用率下滑影響09年毛利率仍將低于08年。
2009年我們重點跟蹤的上市公司盈利將下滑，部分公司將下滑5%-20%之間不等。尤其是09年1-2季度，下降的幅度可能會超過這個幅度。
