股價由26.75港元暴跌至0.71港元 玖龍紙業未必便宜
因董事長張茵曾當選“中國首富”,玖龍紙業一直備受關注。然而,這家公司最近股價狂瀉,10月28日,玖龍紙業最低跌至0.71港元,一年前它剛剛創出26.75港元的最高價。
雖然與A股市場的幾家紙業巨頭相比,玖龍紙業股價似乎便宜得多,不過,其股價低迷并不完全是“市場先生”的恐慌所致。背后原因是,玖龍紙業太過激進了,它所面臨的風險遠比同行大,近來業績下滑和財務狀況惡化已充分證明了這一點;此外,其折舊費也有計提不足之嫌。若再考慮到風險因素和盈利質量,即使股價不足1港元,玖龍紙業股價是否還更有吸引力依然難說。
破產風險顯現
以10月份最低價和曾經創出的最高價相比,玖龍紙業股價下跌了97.35%,這個跌幅遠大于A股市場上晨鳴紙業、華泰股份和太陽紙業76.31%、84.38%和81.29%的跌幅,也大于同在香港上市的理文造紙95.81%的跌幅。
業績下滑是玖龍紙業股價暴跌的一個原因。在年報中,公司刻意回避將當年業績與上年作對比,其實,玖龍紙業2008財年(2007年7月1日至2008年6月30日)實現“公司權益所有人應占利潤”18.77億元,同比僅下降了6.32%,但是,如以半年為單位進行比較,就可以看出其與A股市場上紙業巨頭們的差距來。
為了剔除所得稅方面的影響,這里比較其稅前利潤。理文造紙與玖龍紙業業務更相近,可惜其財年截止于3月31日,又不公布季報,無法獲取相應數據。從表1中數據來看,無論是同比還是環比,玖龍紙業的表現都是最差的。
造紙行業三季度的景氣程度更差。晨鳴紙業稅前利潤環比下降28.98%,華泰股份下降49.22%,太陽紙業的情況最好,也下降了4.21%,據此推斷,玖龍紙業三季度的情況也不會好。由此引出的一個問題是,業績大幅下滑是否會影響到這些公司的生存？
計算破產風險系數Z值的結果是玖龍紙業的破產風險最大。造紙行業是典型的制造業,因此我們可以放心地使用Z值。這里使用2007年7月1日至2008年6月30日的數據進行計算,這是玖龍紙業一個完整的財政年度。計算結果表明:玖龍紙業Z值為1.12、晨鳴紙業為1.64、華泰股份為1.37、太陽紙業為1.43,只有玖龍紙業低于1.2的臨界值,也就是說有較大的破產風險。
張茵能夠躋身中國首富,自然有其過人之處,何以旗下公司落到這個地步？Z值模型給我們的線索是:與實現的收入和利潤相比,這家公司的資產規模太大了,負債率也太高了。換句話說,由于玖龍紙業資產負債率高,且負債多為有息負債,其財務杠桿高;而資產多為固定資產,則意味著折舊費用等固定成本高,即經營杠桿高。
在行業衰退期,這樣的雙高企業日子往往不好過。
需要說明的是,截至2008年6月30日,玖龍紙業固定資產中有相當一部分為在建工程,并不需要計提折舊,對公司業績的影響尚未體現。一旦這些在建工程完工投入使用后,如果沒有足夠的生產任務,那才是玖龍紙業痛苦之時。
6月30日,玖龍紙業存貨中“成品”為10.04億元,而一年前僅為2.83億元,增長了2.55倍。與此同時,玖龍紙業的營業收入同比只增長了43.46%,這表明公司的銷售壓力在加大。
高速擴張遭遇金融危機
玖龍紙業財務狀況不佳的主要原因是近年來擴張過快。2004年7月至2008年6月,公司固定資產增長了7.22倍,速度遠高于A股幾家大型紙業上市公司。2008財年,玖龍紙業“投資活動所用現金凈額”高達98.09億元,而上一財年為55.24億元,公司“經營活動所得現金凈額”遠不足以支撐這樣的投資規模—2008財年僅為13.96億元,上一財年更是只有7.56億元。為了滿足投資需要,玖龍紙業大舉借貸,2008財年貸款余額增加了83.14億元。
盡管玖龍紙業的負債率與行業內其他公司橫向比較較高,但如果作縱向比較則還算不了什么:公司2004財年和2005財年末的資產負債率曾經高達79%以上,因此管理層看上去有足夠的信心渡過難關,“全球經濟持續低迷,行業加快整合到了瓶頸,面臨著危難,我們充滿了信心,不僅沒有畏懼,反視之為自身歷練的機會......”
雖然如此,畢竟全球處于百年難遇的金融危機中,且玖龍紙業當初能夠化解高負債困境是因為2006年在香港成功首發上市。時過境遷,股票市場如今反而成了抽取公司資金的地方。2008年3月,玖龍紙業回購公司股票100萬股,耗資713萬元。10月23日,玖龍紙業發布公告稱將在股東大會上提請授權公司董事(1)配發及發行不超過20%的股份;(2)回購不超過10%的股份。
考慮到市況低迷,玖龍紙業發行新股恐怕是個奢望。事實上,也正是這則公告發布后不久公司股票創出了0.71港元的最低價。反之,如果股東大會通過決議授權公司可以回購股票,而公司也確實這樣做了,則是對公司現金流的重大考驗。
在困難面前,玖龍紙業提出三大策略,第一條就是嚴格控制資本開支,將2009財年的資本開支計劃由原來的30億元縮減至22億元,公司還承諾“不會加大銀行貸款”。不過,對于玖龍紙業能否實現這樣的目標我們持保留態度。畢竟,22億元資本開支也不是一個小數目,前面說過,公司2008財年“經營活動所得現金凈額”僅為13.96億元。
