三季度以來，國際漿價出現顯著下跌，至11月累計最大跌幅約15％。漿價的走勢與我們的預期一致，但是下跌的速度和幅度則遠出我們所料。我們認為，漿價的大幅下跌，是國際漿業存貨周期與固定資產投資周期同時步入調整產生的共振效應所致。
國際漿業已步入了一個存貨周期的調整階段。之前9月末商品漿庫存創6年來的最高水平，表明商品漿受經濟環境影響，供求關系日趨惡化。商品漿產能利用率持續下行表明固定資產投資周期也步入調整階段。隨著近年國際漿廠新建項目的投產，全球商品漿的產能正以高于需求的速度穩步增長。預計2008-10年，產能仍將比需求增速高出2-3個百分點，這將會促使商品漿產能利用率持續的下滑。
匯率走勢的轉向是壓垮漿價的“最后一跟稻草”。目前國際上商品漿的凈進口國主要是中國、德國、意大利、韓國、日本，凈出口國主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬蘭。在以美元計價的交易環境下，今年8月以來，美元步入升值周期，對主要商品漿出口國加拿大、巴西和瑞典等國家的貨幣累計升值幅度都已超過20％，對主要商品漿凈進口國的貨幣也出現顯著升值。美元升值造成進口國的購買力和需求的下降，使得需求方產生降價要求。另一方面，由于本幣貶值，出口國本幣標價提升，其美元標價更具降價空間。
商品漿存貨周期的調整階段大約持續3-5個月，漿價最快也要在今年的12月觸底，從最高點下跌后的最大跌幅有望超過20％。固定資產投資周期的調整階段持續時間將更長，產能利用率下滑的趨勢最快也要在2010年才能得到遏制。即使漿價企穩后出現反彈，也難于回到昔日的高位。我們預計價格區間的重心有望下移約5-10％。
產業鏈重新平衡后，毛利率將恢復穩定。隨著一輪調整的結束，多余庫存消化完畢，產業鏈開始正常運轉，上下游各環節市場參與者重新確立穩定的供求預期。回顧造紙業上市公司毛利率變化歷史，2008年中期的高點距歷史最低水平有3個百分點的差距。當前紙品和紙漿都處于存貨周期的調整階段，我們預計毛利率最大跌幅可能要超過3 個百分點。但是在存貨周期調整結束后，毛利率將略有回升。
綜合考量產品市場和原料市場的狀況，我們認為國內造紙公司的盈利短期難以從漿價下跌中受益。這是因為紙品需求增速的下滑，導致行業景氣度下降。產品價格受此影響跌幅明顯，各產品自最高為已平均下跌了10-15％，導致公司銷售收入下滑。
木漿價格下跌滯后于產品價格，毛利率仍處于下降趨勢。即使到新的平衡，受紙品產能利用率下滑影響2009年毛利率仍將低于2008年。
認同漿價下跌對國內造紙公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大漿價下跌的受益程度。從全球紙業鏈再平衡的角度來看，中國紙業公司在今后幾個月將繼續面對漿價和紙價同時下跌的局面，期間毛利率將呈現“V”型走勢。我們跟蹤的重點公司盈利將下滑5-20％之間不等。
