四季度行業毛利受到空前擠壓，原因是上半年行業景氣令原料價格高位及廠商三季度囤積加速，隨著行業景氣回落及經濟下滑進一步加速這種回落，高價原料被迫于四季度消化，而紙價因產品需求萎縮及原料價格下拉而持續下降。受此影響，重點公司盈利環比預期下滑近九成，部分主流廠商將出現虧損。這個預期還不包括可能的產品減值準備，否則全行業虧損亦屬正常。由于這一階段的產品毛利決定因素形成的不利交集難以持續，本季的盈利下滑并非常態。
一季度盈利環比回升四倍但仍不及三季度水平
各主流廠商將于四季末消化完畢前期高價原料，自明年一季度起產品價格與原料價格將恢復正常的匹配關系，行業盈利能力得到部分恢復，盈利環比預期回升四倍，但仍低于今年三季度的盈利水平四成左右。
三季度高價原料庫存快速增加埋下禍根
以重點關注的7家上市公司為例(下同)，我們以二季度原料庫存占存貨比例，測算出三季度原料庫存由二季度的37.3億元提高到52.8億元，增長率達到42%；若全部以6000元/噸含稅價折算為木漿庫存，上述原料庫存由二季度的73萬噸擴大到103萬噸。同樣地，以各公司綜合紙價假設折算的商品庫存由二季度的46萬噸上升至59萬噸，其29%的增幅小于原料增幅，反映三季度主流公司在價格高位加快了原料的囤積。在三季度經濟形成下滑趨勢的背景下，這種對行業趨勢的集體性誤判對四季度盈利帶來了超出預期的不利影響。
四季度毛利受擠
隨著行業層面上不同紙種景氣分化開始，以及經濟顯現下滑跡象引發需求縮減，從二季末開始各紙種價格出現松動并導致隨后的價格下跌，它隨后在三季后半段導致了原料價格的快速下滑。
原料跌價是紙品跌價的結果，而非毛利率上升的理由。相反地，在紙價因供需關系惡化進一步下跌的背景下，三季度建立的龐大高價原料庫存在四季度擠壓著紙品毛利，令行業盈利能力顯著下滑；與此同時，需求的銳減又令紙品銷量下降。因而，本季在利潤率和銷量兩個方面遭受重創，盈利水平加速下滑，這是四季度行業盈利超預期之處。我們之前的測算是盈利環比下滑四成，現在看仍顯樂觀。
四季度盈利環比將下滑近九成但非常態
基于上述行業運行過程，我們重新測算重點關注公司未來盈利，四季度收入環比下降18%，凈利潤下降88%，其中部分公司于本季微利甚至虧損。由于各廠商前述原料庫存均將在12月末消化完畢，不正常盈利的階段將宣告結束，從明年一季度起紙品價格與原料價格將形成正常的匹配關系，盈利能力回升，盡管銷量因減產有所下滑，整體利潤水平仍將快速回升，我們測算環比回升4倍左右，但還是不能達到今年三季度的水平，之間差距有四成。
上述盈利預期尚未包含可能的產品減值準備，因而仍只能代表盈利的方向。
目前主流廠商的合計產品庫存不低于70萬噸，期末紙價平均跌幅不低于500元/噸，即使以200元/噸作減值，合計盈利損失也將超過1億元，覆蓋了我們上述測算的8028萬元合計凈利潤，全行業虧損并不奇怪，好在這個階段即將過去，這個盈利不具有持續性和代表性。
