金融海嘯席卷全球，信貸緊縮，高負(fù)債率的行業(yè)均備受沖擊，造紙行業(yè)也不例外。從于香港上市的兩家國內(nèi)主要包裝紙生產(chǎn)商玖龍紙業(yè)(02689-HK)和理文造紙(02314-HK)，發(fā)布的最新中期業(yè)績可見，受去年下半年原材料價(jià)格波動(dòng)和產(chǎn)品售價(jià)下降的雙面沖擊，半年盈利均錄得不同幅度的倒退，加上市場環(huán)境因素，兩者股價(jià)較高位均暴跌超過九成，慘不忍睹。
不過，隨著市場期望全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，玖龍紙業(yè)和理文造紙近期都隨大市反彈，短線錄得不俗的升幅。如果中國經(jīng)濟(jì)一如預(yù)期在今年年中左右開始復(fù)蘇，造紙業(yè)有望成為復(fù)蘇較快的行業(yè)之一，難兄難弟玖龍紙業(yè)和理文造紙是否有同等的機(jī)會(huì)成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的贏家？
玖龍紙業(yè)：成功過關(guān)？
經(jīng)營方面，數(shù)據(jù)上顯示玖龍紙業(yè)最壞的時(shí)期似乎已經(jīng)過去。在中央出臺(tái)一系列措施提升內(nèi)需增長后，玖龍紙業(yè)迅速把握時(shí)機(jī)將國內(nèi)銷售額占銷售總額的比例提高到接近80%，抵消海外訂單大幅萎縮的影響。配合過去幾個(gè)月廢紙價(jià)格大幅回落，公司毛利率較去年底有相當(dāng)回升。
業(yè)務(wù)前景好轉(zhuǎn)的同時(shí)，近半年來玖龍紙業(yè)的財(cái)務(wù)和信貸狀況也得到改善。一方面，玖龍紙業(yè)通告先于去年底獲得主要來往銀行的信貸支持及對部分債務(wù)條款展期。另一方面，得益于公司往來銀行主要包括中國銀行、招商銀行等內(nèi)地銀行，在早前中央政府鼓勵(lì)銀行放寬信貸松動(dòng)銀根后，玖龍紙業(yè)今年初也獲中資銀行增加信貸額度及優(yōu)惠的信貸條款。玖龍紙業(yè)的最新銀行備用信貸超過53億人民幣，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以有效化解，擺脫流動(dòng)性危機(jī)的可能。
另外，玖龍紙業(yè)至3月中以市場溢價(jià)完成回購了總額58%的未到期3億美元債券票據(jù)，進(jìn)一步向市場傳遞了公司經(jīng)營和流動(dòng)性良好的強(qiáng)烈訊號。提前贖回2013年才到期的部分高息票據(jù)，減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，可使公司今年利息開支減少最多1億元，并會(huì)帶來約5億元的一次性收益。惟公司目前負(fù)債比率仍然偏高，公司不得不定下目標(biāo)，3年內(nèi)將負(fù)債比率減至60%，倘若能實(shí)現(xiàn)，不失為另一個(gè)利好因素。
理文造紙：前路艱難？
反觀理文造紙，情況則似乎不太樂觀。不管是從經(jīng)營層面還是信貸層面，今年也許是理文較困難的一年。據(jù)公司資料披露，截至2008年9月底，理文的負(fù)債和今后兩年資金需求如下（港幣億元）：
銀團(tuán)貸款---負(fù)債率---短期銀團(tuán)貸款---手頭現(xiàn)金---銀行備用信貸--09年資本開支計(jì)劃---10年資本開支計(jì)劃
75 ------ 80.8% ---- 33 ------------ 2.3 ---------- 20 --------------- 12 ------------------ 10
顯而易見，今后兩年理文造紙會(huì)面臨巨大的資金壓力，雖然09財(cái)年上半年公司凈負(fù)債率由84.4%降至80.8%，但仍屬較高的水平。
不僅如此，理文造紙的還貸能力亦令市場不放心，公司高達(dá)33億元的巨額短期銀行貸款，和42億元的長期銀行貸款，相對應(yīng)的是公司緊拙的現(xiàn)金流，手頭僅持有2.33億元的現(xiàn)金，流動(dòng)性吃緊。而同時(shí)公司存貨高企，存貨周轉(zhuǎn)率僅1.73倍，過低的存貨周轉(zhuǎn)速度必然將減弱公司的短期償債能力及獲利能力。需提醒的是，理文半年結(jié)是在9月底，上述數(shù)據(jù)并未反映包裝紙行業(yè)去年第四季受金融風(fēng)暴影響最壞的情況。
在信貸層面，和玖龍紙業(yè)不同的及不利之處是，據(jù)披露資料，理文造紙的主要來往銀行為匯豐和恒生等海外銀行，而不是以中資銀行為主。相對而言，海外銀行對信貸風(fēng)險(xiǎn)控制較高，在現(xiàn)時(shí)海外銀行收緊信貸的大環(huán)境下，“自身難�！钡暮Ｍ忏y行對信貸的供應(yīng)必然收緊，同時(shí)對信貸對象的條件亦更為苛刻，理文造紙要得到海外銀行較寬松的信貸支持的難度較大。倘若理文造紙?jiān)诮衲?月31日年結(jié)前，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)未能達(dá)到信貸銀行的要求，有機(jī)會(huì)遭到信貸銀行的懲罰，及引發(fā)相關(guān)骨牌效應(yīng)，加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，理文造紙現(xiàn)時(shí)尚未使用的銀行貸款額度僅20億元，并未能滿足公司未來兩年的資本開支。配合公司現(xiàn)時(shí)負(fù)債狀況和行業(yè)前景未算完全好轉(zhuǎn)的大環(huán)境，不難想象，理文造紙未來面臨較大的流動(dòng)性難題。
如何化解未來可能出現(xiàn)的流動(dòng)性難題，這將是理文造紙管理層短期內(nèi)的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。 如果公司無法通過現(xiàn)有渠道有效改善資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)銀行信貸支持未及時(shí)跟上的話，公司將不得不需利用其它渠道融資，或者進(jìn)行債務(wù)重組的艱難選擇。這些都是理文造紙今年所面臨的困境，如此背景下，公司能否受惠于行業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的利好因素，未敢言樂觀。
