依據(jù)我們的分類統(tǒng)計(jì),造紙行業(yè)公司共計(jì)有32只股票，行業(yè)2008年實(shí)現(xiàn)收入661億，2007年為589億，同比增長(zhǎng)12.2%，凈利潤(rùn)26.08億，同比去年41.9億下滑36%，季度分布看，2008年第二季度是行業(yè)收入和利潤(rùn)高點(diǎn)，達(dá)到景氣最高峰，而第四季度主要的大型造紙公司都是虧損的，跌價(jià)準(zhǔn)備是虧損直接原因，產(chǎn)品價(jià)格急劇回落和去年中的高價(jià)庫(kù)存造成營(yíng)業(yè)虧損。
從各項(xiàng)指標(biāo)看，去年三四季度的費(fèi)用總體水平依然保持增加，而收入規(guī)模持續(xù)下降，帶來營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降，包括折舊等費(fèi)用的剛性導(dǎo)致在毛利已經(jīng)很低的情況下，難以覆蓋費(fèi)用；另外跌價(jià)準(zhǔn)備是虧損的直接原因，行業(yè)整體看，去年第四季度凈利潤(rùn)虧損6.9億，而全行業(yè)的資產(chǎn)減值損失總額是6.9億，而從一季度經(jīng)營(yíng)看，毛利得到恢復(fù)，接近費(fèi)用的水平，但盈利來源看，主要還是靠跌價(jià)準(zhǔn)備的沖回。
從目前主要紙種看，多數(shù)都處在低位企穩(wěn)之中，一個(gè)積極的現(xiàn)象是各大廠商開始積極購(gòu)買原料。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2-3月份中國(guó)進(jìn)口木漿接近200萬噸，其中闊葉槳接近110萬噸，同比增長(zhǎng)83%，針葉漿83萬噸，同比增長(zhǎng)51%，反映了廠商補(bǔ)庫(kù)存的基本需求，同時(shí)初步得到大廠商的判斷，一是原料價(jià)格有吸引力，二是對(duì)未來產(chǎn)品需求有預(yù)期，未來產(chǎn)品價(jià)格有提價(jià)動(dòng)力。未來三個(gè)季度我們判斷行業(yè)將逐漸恢復(fù)到以往的常態(tài)中，而其中紙種判斷上，文化紙具備一定需求剛性，同時(shí)也意味著周期性不突出，而白卡和銅版紙周期性更明顯，因?yàn)槲磥韽?fù)蘇時(shí)彈性會(huì)更大。
投資策略上，我們維持去年底以來的行業(yè)中性評(píng)級(jí)，我們未來修訂的基礎(chǔ)在于產(chǎn)能平衡之后再度出現(xiàn)需求的持續(xù)增長(zhǎng)帶來的供求失衡可能，這需要時(shí)間觀察，估值上，行業(yè)的pe和pb一直是落后市場(chǎng)的，在去年第四季度和今年一季度比較極端的利潤(rùn)水平下，我們認(rèn)為目前的pe/ttm相對(duì)失真，預(yù)計(jì)三季報(bào)后行業(yè)pe/ttm水平將急速下降；pb看，相對(duì)市場(chǎng)的pb比值在0.8，相對(duì)穩(wěn)定，估值上的提示是下半年pe/ttm估值回落，因此下半年建議關(guān)注pe彈性大的公司。我們的選擇思路：一是存在上下游整合和企業(yè)整合得公司，絕對(duì)估值不是他們的參考，重估實(shí)現(xiàn)可能和重估價(jià)值是主要依據(jù)；二是未來復(fù)蘇受益彈性較大的公司，我們判斷在白卡和銅版，他們目前估值不低，風(fēng)險(xiǎn)在于時(shí)點(diǎn)，我們初步判斷在二季度末；三是小紙種公司。
一、 造紙行業(yè)2008 年高峰回落
依據(jù)我們的分類統(tǒng)計(jì),造紙行業(yè)公司共計(jì)有32只股票，行業(yè)2008年實(shí)現(xiàn)收入661億，2007年為589億，同比增長(zhǎng)12.2%，凈利潤(rùn)26.08億，同比去年41.9億下滑36%，季度分布看，2008年第二季度是行業(yè)收入和利潤(rùn)高點(diǎn)，達(dá)到景氣最高峰，而第四季度主要的大型造紙公司都是虧損的，跌價(jià)準(zhǔn)備是虧損直接原因，產(chǎn)品價(jià)格急劇回落和去年中的高價(jià)庫(kù)存造成營(yíng)業(yè)虧損。
從各項(xiàng)指標(biāo)看，費(fèi)用水平中管理費(fèi)用去年第四季度繼續(xù)擴(kuò)大，去年三四季度的費(fèi)用總體水平依然保持增加，而收入規(guī)模持續(xù)下降，帶來營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降，包括折舊等費(fèi)用的剛性導(dǎo)致在毛利已經(jīng)很低的情況下，難以覆蓋費(fèi)用；另外跌價(jià)準(zhǔn)備是虧損的直接原因，行業(yè)整體看，去年第四季度凈利潤(rùn)虧損6.9億，而全行業(yè)的資產(chǎn)減值損失總額是6.9億，而從一季度經(jīng)營(yíng)看，毛利得到恢復(fù)，接近費(fèi)用的水平，但盈利來源看，主要還是靠跌價(jià)準(zhǔn)備的沖回，我們看到晨鳴，華泰，太陽，博匯等基本上全額沖回了去年第四季度的跌價(jià)準(zhǔn)備，而從利潤(rùn)貢獻(xiàn)看，跌價(jià)準(zhǔn)備是幾家大型紙企一季度贏利的主要來源，晨鳴和太陽的資產(chǎn)減值損失沖回度超過了凈利潤(rùn)水平，而從幾家大型紙企看，單一型的紙企的主營(yíng)業(yè)務(wù)恢復(fù)較好，像晨鳴這樣的產(chǎn)品線較長(zhǎng)的公司恢復(fù)程度一般。
二、 行業(yè)展望
從目前主要紙種看，多數(shù)都處在低位企穩(wěn)之中，根據(jù)我們了解的行業(yè)情況，在一季度提價(jià)之后，行業(yè)的庫(kù)存得到消化，但產(chǎn)品價(jià)格并未持續(xù)走高，3月份又出現(xiàn)回落，市場(chǎng)對(duì)于提價(jià)的接受度一般，但一個(gè)積極的現(xiàn)象是各大廠商開始積極購(gòu)買原料。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2-3月份中國(guó)進(jìn)口木漿接近200萬噸，其中闊葉槳接近110萬噸，同比增長(zhǎng)83%，針葉漿83萬噸，同比增長(zhǎng)51%，這種現(xiàn)象值得關(guān)注，反映了廠商補(bǔ)庫(kù)存的基本需求，同時(shí)初步得到大廠商的判斷，一是原料價(jià)格有吸引力，所以加大存貨，二是對(duì)未來產(chǎn)品需求有預(yù)期，未來產(chǎn)品價(jià)格有提價(jià)動(dòng)力。紙種看，都還處在低位，在紙漿有所反彈下，紙價(jià)多數(shù)又出現(xiàn)回落，主要紙種都在3月份回落，4月份保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)在原料價(jià)格出現(xiàn)上漲的背景下，價(jià)格在未來有上漲要求，另外在最新的輕工振興計(jì)劃中也提到淘汰落后產(chǎn)能，這對(duì)行業(yè)大型廠商有利，畢竟中國(guó)的產(chǎn)能還沒到縮減階段。
具體到上市公司層面，我們判斷一季度的利潤(rùn)好轉(zhuǎn)有跌價(jià)準(zhǔn)備沖回的因素，尤其在大廠商上，但沖回的前提是產(chǎn)品和原料的消化，而從絕對(duì)額上看，產(chǎn)成品和原料的消化也是在1-2個(gè)月內(nèi)的，因此在下半年需求展開下，仍會(huì)帶動(dòng)毛利恢復(fù)，也就是毛利的恢復(fù)是可以繼續(xù)預(yù)期的，畢竟去年第四季度和今年一季度的情況不是常態(tài)，我們不將這個(gè)階段作為未來判斷的主要依據(jù)，周期最好和最壞的時(shí)候的數(shù)據(jù)并不具備很強(qiáng)的參考性。
未來三個(gè)季度我們判斷行業(yè)將逐漸恢復(fù)到以往的常態(tài)中，而其中紙種判斷上，文化紙具備一定需求剛性，同時(shí)也意味著周期性不突出，而白卡和銅版紙周期性更明顯，因?yàn)槲磥韽?fù)蘇時(shí)彈性會(huì)更大，我們判斷紙種景氣順序?yàn)殡p膠紙-銅版紙-白卡紙，但未來復(fù)蘇的收益影響程度順序是白卡紙-銅版紙-文化紙。
三、 投資策略。
行業(yè)整體看，我們總結(jié)如下：一，行業(yè)本身不是經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)行業(yè)，一般晚于景氣周期，同時(shí)結(jié)束也稍晚；二，行業(yè)已經(jīng)是一個(gè)較為市場(chǎng)化的行業(yè)，政策的支持體現(xiàn)不會(huì)像強(qiáng)周期行業(yè)那樣直接，因此即使按照整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況年內(nèi)就完成調(diào)整這樣的預(yù)期，我們判斷傳導(dǎo)到造紙行業(yè)，景氣也會(huì)出現(xiàn)在明年，今年是企穩(wěn)的一年；三，期間行業(yè)的整合，包括上下游的整合和企業(yè)間的購(gòu)并是大型企業(yè)最值得做的事情，也是目前能反映的機(jī)會(huì)，而經(jīng)營(yíng)方面的機(jī)會(huì)不會(huì)是主流；四，部分小紙種會(huì)有機(jī)會(huì)，但其容量有限，因此這樣的機(jī)會(huì)集中在小公司上。
基于此，我們維持去年底以來的行業(yè)中性評(píng)級(jí)，我們未來修訂的基礎(chǔ)在于產(chǎn)能平衡之后再度出現(xiàn)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，這需要時(shí)間觀察，估值上，行業(yè)的pe和pb一直是落后市場(chǎng)的，但在4-5月份，行業(yè)的pe/ttm急速上升，在去年第四季度和今年一季度比較極端的利潤(rùn)水平下，我們認(rèn)為目前的pe估值相對(duì)失真，對(duì)全市場(chǎng)pe比值達(dá)到1.6，歷史高點(diǎn)從未超過1.2，這也一定程度反映了未來恢復(fù)性增長(zhǎng)的預(yù)期，預(yù)計(jì)中報(bào)后行業(yè)pe/ttm水平將急速下降；pb看，相對(duì)市場(chǎng)的pb比值在0.8，歷史比值的高點(diǎn)在0.89，從這個(gè)角度看，行業(yè)估值空間不大。估值上的提示是下半年pe/ttm估值回落，因此下半年建議關(guān)注pe彈性大的公司。我們的選擇思路：一是存在上下游整合和企業(yè)整合得公司，包括晨鳴紙業(yè)，岳陽紙業(yè)，美利紙業(yè)，絕對(duì)估值不是他們的唯一參考，重估實(shí)現(xiàn)可能和重估價(jià)值是主要依據(jù)；二是未來復(fù)蘇受益彈性較大的公司，我們判斷在白卡和銅版，包括太陽紙業(yè)和博匯紙業(yè)，他們目前估值不低，風(fēng)險(xiǎn)在于時(shí)點(diǎn)，我們初步判斷在二季度末；三是小紙種公司，業(yè)績(jī)有一定防御性，包括勁嘉股份，安妮股份。
