港股受制于萬九大關(guān)急回，前期顯著跑贏大市的理文造紙（02314-HK），受業(yè)績預(yù)警、融資傳聞和花旗等大行唱淡的系列利淡因素接連打擊，本周明顯放大市場調(diào)整的反應(yīng)，由高位已急回兩成半。在各項利淡因素中，業(yè)績預(yù)警早已在市場預(yù)料之中，花旗維持唱淡也只是對市場的沽壓起推波助瀾作用，并不算晴天驚雷；相反，早前傳出的配股融資的傳聞或許才是導(dǎo)火索，畢竟公司高層上月才發(fā)出過無配售股份計劃的言論，投資者稍感意外之余，同時也適逢市場近日對抽水戒心和恐懼有所升溫。
事實上，理文造紙若趁市旺之機(jī)抽水，從該公司現(xiàn)時財務(wù)狀況和面臨的行業(yè)環(huán)境來看，的確有這方面的需要。分析可見，理文今明年仍面臨較大的資金壓力，如公司要實現(xiàn)2011年將負(fù)債比率由90%減至55%的目標(biāo)，意味每年需達(dá)14-15億港元的營運現(xiàn)金，同時還要維持20%-25%的正常毛利率水平，而這在行業(yè)現(xiàn)時供過于求，產(chǎn)能過剩的情況下，實現(xiàn)起來談何容易。一旦競爭對手也壓價大量出售目前理文造紙毛利率相對較高的牛皮裱面紙板，勢必導(dǎo)致理文造紙牛皮裱面紙板毛利率與瓦楞紙一樣陷入下滑的困境。瑞士信貸即對該公司能否實現(xiàn)相關(guān)目標(biāo)抱懷疑態(tài)度，維持公司遜于大市的評級，目標(biāo)價僅5.88港元。
毛利率有壓力，若想在增加產(chǎn)量薄利多銷上落功夫，似乎更行不通。由于專注減債控制成本支出，理文造紙經(jīng)已停止一切資本性開支項目，將所有擴(kuò)張計劃推遲，包括叫停越南紙廠項目2年。前關(guān)舉措意味著理文造紙產(chǎn)能不僅將被“龍頭”玖龍紙業(yè)進(jìn)一步拋離，且有可能明年底被仍積極擴(kuò)張的晨鳴紙業(yè)所超越，退居第三位。由擴(kuò)張性的業(yè)務(wù)策略改為謹(jǐn)慎保守，對于一家負(fù)債較高的公司生死攸關(guān)之際，是不得而為之的辦法。惟明年或更遠(yuǎn)的2011年，造紙行業(yè)景氣周期若有幸受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求回升，但由于產(chǎn)能擴(kuò)張步伐的放緩，理文造紙也未必從中分一杯羹。同時公司未來兩年是否需額外為越南項目的投資減值處理，也是未知數(shù)。
為了化解龐大的財務(wù)壓力下，理文造紙與債權(quán)人早前就相關(guān)信貸及票據(jù)合同重訂了新的協(xié)議，但需額外增加1%的利息，及2010財年不能派息作為代價，其后財年若派息也不得超過稅后利潤的40%，且需以4倍的利息保障倍數(shù)的高門檻為前提（以理文造紙目前的情況根本不可能實現(xiàn)），這對好“息”一族的投資者無疑是一定的打擊。
可見，為了盡快清償債務(wù)及改善業(yè)務(wù)環(huán)境，理文造紙的配股傳聞非空穴來風(fēng)，不排除有測試市場反應(yīng)的可能。而該公司若“堅守”諾言無意配售股份，不能有效的提早紓緩債務(wù)壓力，解除有關(guān)限制，在公司營運狀況并不令人放心的情況下，加上現(xiàn)時令人失望的股息政策，理文造紙后市若想再跑贏大市，甚至同步大市可能都有一定難度。
