銀鴿投資（600069）主營業(yè)務(wù)依然虧損，但后期反彈幅度較大；公司毛利率提升速度較快，后期繼續(xù)提升依靠產(chǎn)品漲價(jià)；特種紙項(xiàng)目投產(chǎn)有望增厚公司業(yè)績。
事件:
公司公布半年報(bào)。上半年，公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入10.06億元，同比下降9.78%；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.15億元，同比下降79.64%；每股收益為0.03元。
點(diǎn)評:
公司主營業(yè)務(wù)依然虧損，但幅度已大幅縮小。上半年公司主營業(yè)務(wù)依然虧損100萬元，由于上半年公司1900萬的營業(yè)外收入（政府補(bǔ)貼），使得公司整體扭虧為盈。公司主營業(yè)務(wù)的虧損幅度已由一季度的600多萬元減少到100萬元，說明公司造紙的主營業(yè)務(wù)二季度盈利了近500萬元，雖然盈利能力依然較弱，但已顯露曙光。
公司銷售情況環(huán)比明顯轉(zhuǎn)好，綜合毛利率環(huán)比提升較大。從營業(yè)收入方面來看，公司二季度的營業(yè)收入環(huán)比上升了54.04%，既說明了行業(yè)整體的需求處于緩步回升的態(tài)勢，也表明公司產(chǎn)品的銷量也觸底回升。此外，公司毛利率回升幅度大，公司一季度的綜合毛利率僅為1.01%，上半年綜合毛利率提升到了10.54%，二季度單季度的毛利率更是恢復(fù)到了16.72%，公司產(chǎn)品的盈利能力在二季度得到了較快的恢復(fù)。
產(chǎn)品價(jià)格上升是公司整體毛利率大幅提升的主要原因之一。公司各種產(chǎn)品的價(jià)格在二季度均有一定幅度的上升，其中提升幅度較大的是公司的特種紙，目前其售價(jià)達(dá)到了7000元/噸左右。此外，公司生活紙和文化紙的價(jià)格由于市場情況較好，毛利率也有較大幅度的提升，目前公司文化紙的毛利率大概在14%左右；而公司生活紙的毛利率一直也處于較高水平，同時(shí)公司該產(chǎn)品的銷量呈現(xiàn)逐步放大的態(tài)勢。
低價(jià)原材料庫存是公司整體毛利率大幅提升的另一重要原因。通過與公司管理層交流得知，公司在國內(nèi)木漿低點(diǎn)的時(shí)候，大約購買了4萬噸左右的木漿，價(jià)格大約是在3300-3400元/噸，目前國內(nèi)價(jià)格大約在3900-4000元/噸。低價(jià)的原材料進(jìn)一步提升了公司二季度產(chǎn)品的毛利率。但由于公司低價(jià)原材料儲(chǔ)備較少，該因素對產(chǎn)品毛利率的提升作用無法持續(xù)。
公司箱板紙業(yè)務(wù)依舊低迷。通過交流得知，公司箱板紙業(yè)務(wù)目前依然處于低迷的態(tài)勢，公司箱板紙主要銷往周邊地區(qū)，由于運(yùn)輸半徑的原因，公司產(chǎn)品受玖龍、理文和景興等企業(yè)產(chǎn)品的沖擊較少。我們認(rèn)為，由于前期廢紙價(jià)格已上漲接近30%，而箱板紙價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)小于原材料上漲幅度，后期箱板紙的毛利率將呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢，公司該業(yè)務(wù)也將面臨較大壓力。
特種紙項(xiàng)目即將投產(chǎn)，有望增厚公司業(yè)績。公司募投項(xiàng)目——5萬噸/年的特種紙項(xiàng)目(無碳復(fù)寫紙和格拉辛紙，屬于商務(wù)用紙)有望于09年8月投產(chǎn)。我們認(rèn)為，后期隨著我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，我國商務(wù)用紙的需求也將穩(wěn)步復(fù)蘇，該項(xiàng)目投產(chǎn)有望增厚公司下半年業(yè)績。
木漿價(jià)格企穩(wěn)回升將提升四川子公司的盈利能力。前期，由于木漿價(jià)格的大幅下挫，帶動(dòng)國內(nèi)竹漿價(jià)格同步下挫，導(dǎo)致公司四川瀘州子公司虧損幅度較大。目前國內(nèi)木漿價(jià)格企穩(wěn)回升，竹漿的價(jià)格也穩(wěn)步復(fù)蘇，該子公司的盈利能力正在逐步修復(fù)，下半年有望成為公司業(yè)績反彈的動(dòng)力之一。
維持公司“增持”的評級。我們預(yù)測公司2009年每股收益0.09元，2010年每股收益0.15元，對應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為83.11倍和49.87倍，公司估值較高，但鑒于造紙板塊處于補(bǔ)漲階段，公司股價(jià)有望跟隨板塊補(bǔ)漲行情繼續(xù)上揚(yáng)，因此維持“增持”的投資評級。
