玖龍紙業(yè)控股有限公司(玖龍紙業(yè)或公司)是中國(guó)最大的箱板原紙產(chǎn)品生產(chǎn)商，也是全球最大的生產(chǎn)商之一。目前，公司的業(yè)務(wù)覆蓋珠江三角洲、長(zhǎng)江流域、中國(guó)的中西部及北部，生產(chǎn)基地則分別位于東莞、太倉(cāng)、重慶與天津。
09年上半年，因受益中國(guó)經(jīng)濟(jì)的探底回升，玖龍紙業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)快速反彈，凈利潤(rùn)達(dá)到了13.38億元，同比大增63.0%。考慮到行業(yè)景氣度仍將繼續(xù)回升，我們預(yù)計(jì)公司09/10、10/11財(cái)年的凈利潤(rùn)將達(dá)到22.04、25.55億元，分別同比增長(zhǎng)32.7%、16.0%，相對(duì)應(yīng)的每股盈利則為0.48、0.56元。
經(jīng)過(guò)綜合考慮，我們首次給予玖龍紙業(yè)“持有”評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為11.00港幣。
需求在09年上半年企穩(wěn)，利潤(rùn)率快速回升
在近兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)探底回升的背景下，因采用了非常高的財(cái)務(wù)以及經(jīng)營(yíng)杠桿，玖龍紙業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)出巨大幅度的“過(guò)山車式”波動(dòng)。09年上半年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收67.96億元，同比減少8.5%，但凈利潤(rùn)為13.38億元，同比大增63.0%。
與此同時(shí)，玖龍紙業(yè)的利潤(rùn)率表現(xiàn)也與行業(yè)景氣度高度正相關(guān)。08年下半年，公司的毛利率與凈利率僅為12.6%、5.1%。而進(jìn)入09年上半年，這兩大指標(biāo)就快速回升至22.9%、19.7%。
總體來(lái)看，鑒于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍維持著強(qiáng)勁的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為包裝紙的行業(yè)景氣度也會(huì)繼續(xù)回升，也就意味著下游需求將重新增長(zhǎng)。另一方面，考慮到近期海外廢紙價(jià)格的持續(xù)上漲，產(chǎn)品毛利率的升勢(shì)或?qū)②吘�，公司盈利能力的提升將更多依靠�(jī)?nèi)部的成本和開(kāi)支控制。
重啟產(chǎn)能擴(kuò)張，全國(guó)布局日趨完善
伴隨著行業(yè)景氣度回升，玖龍紙業(yè)在09年重新開(kāi)始產(chǎn)能擴(kuò)張，其第四個(gè)天津生產(chǎn)基地已按計(jì)劃于09年9月投產(chǎn)，新增產(chǎn)能80萬(wàn)噸。目前，公司的總設(shè)計(jì)產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到882萬(wàn)噸，較08年6月增加22%，幷成功完成了全國(guó)四大生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略布局(東莞、太倉(cāng)、重慶與天津)。
考慮到中國(guó)內(nèi)部需求正在崛起，同時(shí)產(chǎn)業(yè)也在逐步向內(nèi)陸轉(zhuǎn)移，我們認(rèn)為玖龍紙業(yè)未來(lái)的產(chǎn)能布局也將追隨這一趨勢(shì)。另外，隨著海外投資環(huán)境趨于穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)玖龍紙業(yè)也將加大對(duì)越南生產(chǎn)基地的投資，以捕獲東南亞的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移機(jī)遇。
配售籌資超28億，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯降低
09年10月28日，玖龍紙業(yè)成功通過(guò)配售籌資28億港幣，標(biāo)志著此前的債務(wù)危機(jī)正式告一段落。此次公司的配售價(jià)格為每股10.85港幣，配售股份約占已發(fā)行股本的6.1%。
截止09年6月，玖龍紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為55.6%，較08年危機(jī)時(shí)期的58.5%略為降低。而經(jīng)過(guò)此次成功配售后，我們預(yù)計(jì)公司的資產(chǎn)負(fù)債率將在09年12月降至48%左右，低于50%這一禁戒線。
風(fēng)險(xiǎn)
上行風(fēng)險(xiǎn)：
1. 包裝紙漲價(jià)幅度超預(yù)期。
2. 海外需求復(fù)蘇超預(yù)期。
下行風(fēng)險(xiǎn)：
1. 廢紙漲價(jià)幅度超預(yù)期。
2. 行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩情況超預(yù)期。
經(jīng)營(yíng)策略由激進(jìn)調(diào)整為穩(wěn)健，首次給予“持有”評(píng)級(jí)
經(jīng)過(guò)了08年金融海嘯的嚴(yán)重打擊，玖龍紙業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格也開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變，由“高杠桿、高增長(zhǎng)”的激進(jìn)模式調(diào)整為“適度增長(zhǎng)”的穩(wěn)健模式。同時(shí)，管理層近期也承諾將在未來(lái)三年逐步降低公司的負(fù)債比率至60%，這將是公司跨入成熟階段的標(biāo)志性舉動(dòng)。
展望未來(lái)，玖龍紙業(yè)將繼續(xù)受益內(nèi)外部需求的全面復(fù)蘇，幷繼續(xù)維持行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。同時(shí)，公司也將繼續(xù)拓展上游產(chǎn)業(yè)鏈，以保證紙漿、廢紙的充足供應(yīng)與價(jià)格穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)，玖龍紙業(yè)09/10、10/11財(cái)年的凈利潤(rùn)將達(dá)到22.04、25.55億元，分別同比增長(zhǎng)32.7%、16.0%，相對(duì)應(yīng)的每股盈利則為0.48、0.56元。
