三季度是行業業績階段性低點。2010年前三季度，造紙行業實現營業收入443億元，同比增長28.5%；毛利率為17.5%，基本與去年同期持平；從費用情況來看，整體保持平穩，期間費用率為12.03%，比去年同期下降0.54個百分點；行業實現凈利潤19.5億元，同比增長32.2%，凈利潤率為4.4%，較去年同期略有提升。行業利潤提升主要依靠紙價整體水平提升，行業毛利率保持平穩，基本符合我們預期。三季度是前三個季度行業業績的低點，行業凈利潤為5.9億元，同比下降36.7%，環比下降21.3%，主要是由于行業景氣度下降所致。三季度表現較好的公司有：銀鴿投資、華泰股份、岳陽紙業、恒豐紙業。
產量保持較快增長，紙價上漲動力不足。從機制紙及紙板的產量來看，三季度增速有所放緩，今年1-2季度增速超過10%，三季度已經放緩至8%左右，其中新聞紙產量表現最差，產量已近連續4個月下降。紙價表現平穩，提價阻力較大，仍在階段性低位徘徊，我們認為主要是受下游需求不振所致。
成本居高不下以及需求疲軟給行業帶來雙重壓力。2009以來的紙價上漲，成本上漲是主要驅動力之一，同時下游需求旺盛也是重要原因。從長期來看，成本和需求決定了紙價和行業的盈利狀況。目前來看，廢紙價格仍處在高點，并且國際市場價格仍在不斷上升；木漿方面，雖然國際市場有了小幅調整，但是整體仍處于高位。當前紙價走勢較弱，并未出現持續上漲，近期處于橫盤階段，未來下游需求將是決定行業盈利的主要因素，暫時形勢并不明確。四季度，行業毛利率將會有所回升，整體盈利狀況將有所提升，但是我們認為低于二季度的可能性較大。
估值提升但仍在合理范圍內。從估值來看，當前我們重點關注的5家公司2010年動態市盈率已經達到24.4倍（2011年18.7倍），目前估值水平已經較中期明顯提升，主要原因有兩點：（1）三季度行業盈利低于預期，下調了大部分公司的盈利預測；（2）受人民幣升值以及大盤回暖影響股價有所上漲。當前估值已經不具有明顯優勢，但整體還處于合理水平。
維持行業“推薦-A”的投資評級。從行業的發展前景來看，隨著節能環保要求提升，淘汰落后產能步伐必將加大，行業集中度將會持續提升，在此背景下，行業中龍頭公司的成長空間必然高于整個行業（未來幾年中國造紙行業增長將在8-10%左右）。另外，人民幣升值壓力持續存在，由于造紙行業“終端市場在內、原料對外依存度高”的特點決定了造紙行業將受益于人民幣升值。綜合考慮，我們維持造紙行業“推薦-A”的投資評級。上市公司建議重點關注太陽紙業（002078）、岳陽紙業（600966）、晨鳴紙業（000488）等。
