需求回暖而供應相對滯后,漿價未來走入上升通道。我們認為未來1~2年時間內,由于國內高端紙品產能相繼投產,對木漿需求缺口達到1100萬噸,而國內由于木材缺乏和制漿污染嚴重,新增木漿供應不到300萬噸,在國際范圍內,歐美地區紙消費慢慢回暖而其漿線設備老化產能收縮,對木漿進口需求也將回升,但另一方面,國際上新增產能較快的地區只有巴西,而據RISI統計,2013年前沒有漿產能投放,因此我們認為未來木漿供需矛盾突出,漿價有望走入上升通道。配股注入駿泰漿廠后,公司受益于漿價的上漲。公司有望不久啟動配股項目,注入集團下駿泰漿廠40萬噸漂白針葉漿產能(NBSK)以及森海林業80萬畝林地資源,預計按照2010年盈利測算,木漿盈利將占到公司盈利40%水平,而隨著漿價進一步走高,我們估算公司盈利對木漿價格敏感性相當大,漿價上漲10%將帶動公司盈利增長20%,因此我們認為木漿將成為其主要盈利的驅動因素.中國紙業進駐激發集團資源整合預期,并改善公司治理結構。9月份公司公告中國紙業成為控制人,中紙進入有望為公司帶來集團資產整合預期,整合集團旗下230萬噸紙業資產,并引入央企考核業績方式,從而改善公司治理結構。
公司主要盈利驅動因素是木漿而不是木材,因此投資公司,我們更看中木漿而非林木。市場相當長的時間將公司作為林業公司看待,認為木材砍伐加速使得公司具備較快成長性。但根據敏感性測算可以看到,配股完成后公司對漿價敏感性顯著高于木材砍伐量。因此我們更為看好漿價的波動帶來的投資機會,而非木材砍伐的增長。
市場對公司一致預期中涵蓋漿價未來不變的假設,但歷史上漿價一年之中波動劇烈。目前市場對公司2011年盈利一致預期為0.50~0.55元,前提假設為漿價不變,但從1999年有數據記錄以來,漿價均在劇烈波動,我們認為漿價將持續上漲,公司盈利會超預期。
