高棉價提升木竹漿粕的盈利能力。溶解木漿粕，竹漿粕和棉漿粕均為粘膠纖維的上游原料。溶解木漿粕和竹漿粕的價格是跟隨棉漿粕價格同向波動的，由于木片竹片的價格和棉花價格相關(guān)性較弱，所以棉價在高位運行的時期，溶解木漿粕和竹漿粕和其原材料的價差會擴大，從而提升其盈利能力。
棉漿粕的上游原材料供應(yīng)是其發(fā)展的瓶頸。棉漿粕的原材料單耗為1.4噸棉短絨生產(chǎn)1噸棉漿粕。而棉短絨的產(chǎn)量和棉花產(chǎn)量相關(guān)，100噸棉花約可以產(chǎn)出18噸的棉短絨。所以棉漿粕的產(chǎn)能利用率是受每年棉花產(chǎn)量所制約的。
以2010年為例進行計算，2010年中國的棉產(chǎn)量為597萬噸，僅對應(yīng)77萬噸棉漿粕的原材料供應(yīng)能力。而對于行業(yè)整體200萬噸的產(chǎn)能來說，產(chǎn)能利用率是非常低的。
下游能夠消化適度的木竹漿粕產(chǎn)能擴產(chǎn)。我們認為2011年粘膠纖維的實際產(chǎn)量可能達到225萬噸，對應(yīng)漿粕的需求量為234萬噸。扣除我國自產(chǎn)棉短絨能夠供應(yīng)的棉漿粕產(chǎn)量94萬噸；竹漿粕由于技術(shù)原因，擴產(chǎn)能力有限，按2011年產(chǎn)能利用率100%進行計算，能夠提供竹漿粕15萬噸。其余的125萬噸漿粕缺口將由進口溶解漿和國產(chǎn)溶解漿來滿足。
高棉價開啟木漿竹漿的高毛利時代。隨著棉價上漲帶動棉漿粕的上漲，木漿粕-木片；竹漿粕-竹片的價差明顯放大(這點與整體利潤穩(wěn)定的棉漿粕產(chǎn)業(yè)鏈不同)。同時，我們發(fā)現(xiàn)溶解漿隨棉價上漲利潤波動的彈性大，竹漿粕的安全邊際高。
公司推薦：竹漿-吉林化纖；木漿-岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)，主題關(guān)注青山紙業(yè)、福建南紙。竹漿粕產(chǎn)業(yè)：吉林化纖是目前A股唯一一家在竹纖維行業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的上市公司，具備較為完整的竹漿粕和竹纖維產(chǎn)業(yè)鏈。我們認為竹纖維業(yè)務(wù)在高棉價下能顯著增厚公司的經(jīng)營業(yè)績。木漿粕產(chǎn)業(yè)：受益者包括(1)直接投產(chǎn)溶解漿的公司(參考指標是投產(chǎn)規(guī)模和投產(chǎn)時間)，(2)紙漿自給率較高及擁有林業(yè)資源的公司(由于轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，化學(xué)漿產(chǎn)能收縮推動價格上漲)；推薦標的：岳陽紙業(yè)(溶解漿投產(chǎn)規(guī)模較大彈性最高+紙漿自給率高受益漿價上漲+央企整合預(yù)期即將有斬獲)，晨鳴紙業(yè)(11年漿紙產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)+現(xiàn)有溶解漿項目錦上添花+安全邊際高)，太陽紙業(yè)(木漿粕業(yè)務(wù)為11年新增亮點+看好公司的戰(zhàn)略眼光、應(yīng)變能力和高效管理)，可主題關(guān)注青山紙業(yè)&福建南紙(主業(yè)負貢獻，溶解漿項目投產(chǎn)后預(yù)期業(yè)績大幅增長).
風險提示：棉價下跌和產(chǎn)能過剩。通過敏感性分析，我們發(fā)現(xiàn)棉漿粕價格的波動對木/竹漿粕的盈利的影響大于原材料的價格波動。此外，如果木/竹漿粕的產(chǎn)能出現(xiàn)非理性擴張，則存在溶解漿價向下的風險。
