溶解漿是棉花的良好替代產品，一般而言下游需求集中在粘膠纖維的生產上。從歷史來看，溶解漿價格向來高過棉花，不過最近后者價格的大漲，一舉超越前者讓溶解漿板塊出現了投資機會。
按照目前已經宣布的產能擴張計劃和下游擴張速度，我們認為2012年前，溶解漿仍將處于供不應求的階段，相關個股存在投資機會。
下游粘膠——棉花替代品
溶解漿是經過濾后較純凈的木漿，主要成分是纖維素，含量達到95%左右，其下游需求集中在粘膠纖維的生產上。溶解漿也可替代棉花及石化產品，用于紡織品生產。溶解漿與造紙所用的木漿的主要區別是造紙用木漿包括纖維素、半纖維素和木素，而溶解漿僅包含純凈的纖維素，合格的溶解漿纖維素含量需要超過95%，此外，一般1噸造紙用木漿需耗用2.25噸木材來制造，而1噸溶解漿的制造則需要3.3-3.5噸木材。
目前，國內木溶解漿基本依賴進口，國內產能僅為25萬噸左右，對外依賴度超過80%。粘膠主要用于紡紗，能夠替代棉花進行生產，和棉花相比，粘膠具有吸濕易干、柔滑、觸感好等優點，但也有比較容易起皺，不易清洗等弱點。從下游紡織企業看，粘膠和棉花有一定的可替代性，而由于損耗率和抵扣的差別，歷史上粘膠價格均高于棉花。但近期棉價上漲，大幅超越了粘膠價格，也提升了粘膠的替代性。
進口替代空間巨大
由于粘膠對棉花的可替代性，棉花價格的大幅走高提振了對粘膠的替代需求，而對粘膠需求的擴張帶動了粘膠原料——溶解漿的采購，目前按照我們統計數據分析，2011年乃至2012年溶解漿都將面臨供不應求的前景。
估算國內粘膠對漿粕的需求量達到275萬噸，而棉漿粕供應量在82萬噸左右，木漿粕盡管2011年投放產能有50萬噸，但產量貢獻較少，主要仍依靠進口，因此供需的缺口接近60萬噸。
從需求上分析，溶解漿主要供應下游粘膠企業生產，據統計，2010年底我國粘膠纖維產能為210萬噸，另有在建項目93萬噸，預計全年粘膠纖維產能至少在300萬噸以上。而2010年行業平均開工率83％以上，當前行業開工率高達85％。我們按照2011年開工率80%保守預計，1噸粘膠纖維耗用漿粕1.06噸計算，2011年需要耗用漿粕總量將達273萬噸。
溶解漿分為棉漿粕和木（竹）漿粕，從供應面上分析，前者能夠供應82萬噸，后者預計太陽紙業（002078）和岳陽紙業（600963）今年分別有20萬、30萬噸產能投放；而2012年青山紙業（600103）和福建南紙(5.98,-0.28,-4.47%)（600163）分別有10萬、20萬噸產能投放。因此2011年木溶解漿產量增長不大，加上棉漿粕的產量，2011年需求缺口維持在60萬噸左右。
除了國內粘膠產能投放帶來的需求增長之外，我們認為國內外漿粕還存在一定幅度的價差，從我們進口和國內價差看，目前價格已經達到2000元水平，主要由于國內企業產品質量與國外存在差異，未來存在國內產品進口替代的趨勢。
風險在于棉價下跌
隨著棉花價格從每噸18000元大幅提升至33000元，粘膠價格也出現上漲，并最終傳導到溶解漿，目前溶解漿國內價格提升至每噸17500元，盈利能力擴大至噸漿3000元以上。
從公開資料看，我們認為生產溶解漿的相關上市公司主要有福建南紙、*ST石峴（600462）、岳陽紙業、太陽紙業和青山紙業。目前看，生產溶解漿的原料木片價格依然穩定，而溶解漿價格從去年年中到現在持續上漲，因此我們預計這類企業的噸漿盈利將出現上升。
木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占據木材需求的87%，造紙用木材僅為13%，而家具和建材等行業盈利并不理想，不支持木材（木片）價格的持續走高。因此我們判斷木片價格上漲不構成主要風險。
真正的風險存在于棉花價格下滑，由于棉花價格持續高溫才衍生出粘膠替代棉花的需求，同時，帶動了溶解漿需求增長，因此，棉花價格持續下跌才構成主要的風險，根據業內人士的觀點，如果棉花價格下跌至每噸25000元，則替代的需求會下滑較快，壓制粘膠價格并最終傳導使溶解漿的價格下跌。
