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正如上半年造紙行業(yè)拐點的出現(xiàn)，行業(yè)供需格局的變化是我們進一步發(fā)掘優(yōu)秀公司的重要基礎(chǔ)。首先，近年來箱板紙行業(yè)需求逐步由出口帶動，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽侩娚虡I(yè)務(wù)需求擴張，且預(yù)計未來每年需求缺口達 200 萬噸以上。其次，由于環(huán)保措施倒逼中小企業(yè)退出，且龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴張放緩，行業(yè)供應(yīng)格局優(yōu)化。隨之，我們看到了箱板紙價格近期已底部回升，供需結(jié)構(gòu)拐點形成，以公司為代表的二線大型紙企崛起。
箱板紙
電商滲透率提升，行業(yè)需求增長維持加速
回顧箱板紙行業(yè)歷年來需求變化，2011 年以前行業(yè)消費量基本實現(xiàn)了10%以上的持續(xù)穩(wěn)定增長;此后，隨著國際貿(mào)易環(huán)境的變化，制成品出口下行帶動箱板紙間接出口需求增速放緩，但同時國內(nèi)電商消費的迅速崛起，使電商需求成為行業(yè)新一輪需求驅(qū)動。結(jié)合過去幾年增長情況，未來年需求增速持續(xù) 4~6%的水平，假設(shè) 2016年需求增速為 5%，則對應(yīng) 226 萬噸的年新增需求。
1、2011 年以前，箱板紙需求以出口產(chǎn)業(yè)為主
制成品出口需求是 2011 年以前拉動箱板紙需求的重要驅(qū)動，箱板紙價格與制成品出口增速呈正相關(guān)。隨著我國技術(shù)和對外貿(mào)易的發(fā)展，自 1995 年以來我國工業(yè)制品出口額在出口總額中所占的比重越來越高，從 1995 年的 87%攀升至 2011 年的 95%，工業(yè)制品出口的增長給箱板紙生產(chǎn)企業(yè)帶來了巨大的需求，且此后基本維持在 95%以上的較高水平。同時，受出口需求帶動，歷年來箱板紙價格整體走勢與制成品出口增速趨勢基本一致，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。
自 2016 年 7 月以來，箱板紙價格與制成品出口增速有所背離。箱板紙價格自 2016 年7 月以來有所底部回升，至 2016 年 10 月初，華東箱板紙平均價格每噸已上漲 100 元，漲幅 3.26%。但同期工業(yè)制成品出口額增速卻并未回升，因此認為箱板紙的供需格局已出現(xiàn)了新的變化。
2、2011 年以來，電商擴張帶動箱板紙需求增長
互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)成為居民消費新的增長極。隨著電子商務(wù)和移動支付產(chǎn)業(yè)的擴張，近年來我國網(wǎng)購占比持續(xù)提升。網(wǎng)絡(luò)零售社會消費品零售額占比從 2006 年的 0.3%迅速增長至 2014 年的 10.6%。天貓自 2009 年起舉辦“雙十一”促銷活動，到 2015 年，“雙十一”當(dāng)天交易額就達到 912.17 億元。
電商紙包裝市場規(guī)模廣闊，年新增需求 100 萬噸以上。線上交易的商品離不開線下的快遞和物流配送，2011 年以來我國規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量出現(xiàn)“井噴式增長”。2010 年我國規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量為 23.39 億件，到 2015 年已達 206.70 億件，平均年同比增長 54.7%。據(jù)統(tǒng)計，快遞業(yè)務(wù)總量中約 80%為網(wǎng)購快件，其中 43%使用紙質(zhì)包裝箱，假設(shè)單件快遞平均重量為 0.5kg，則對應(yīng)包裝紙市場規(guī)模為 356 萬噸;如果預(yù)計未來每年電商紙包裝需求增速為 30%，則年新增包裝紙需求達 107 萬噸。
行業(yè)供應(yīng)格局優(yōu)化
同時，供應(yīng)端已開始收縮：一方面，隨著我國環(huán)保政策標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，以及龍頭企業(yè)自備電廠優(yōu)勢，大量中小造紙企業(yè)倒閉，導(dǎo)致國內(nèi)箱板紙產(chǎn)量增速放緩;另一方面，玖龍、理文等龍頭企業(yè)近年已幾乎沒有新增產(chǎn)能，且造紙及紙制品業(yè)固定資產(chǎn)投資增速低位，行業(yè)供應(yīng)格局趨緊。
箱板紙
1、環(huán)保措施倒逼中小企業(yè)退出
在節(jié)能減排和環(huán)保的壓力下，中小造紙企業(yè)首當(dāng)其沖，環(huán)保要求倒逼中小企業(yè)退出市場。傳統(tǒng)的低檔紙和紙板生產(chǎn)項目屬于典型的“兩高一低”(高污染、高耗能、低附加值)產(chǎn)業(yè)，2005 年即被列入《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》的限制類產(chǎn)業(yè)。2011 年版《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》則對造紙行業(yè)提出進一步要求，將 5.1 萬噸/年以下的化學(xué)木漿生產(chǎn)線、3.4 萬噸/年以下的非木漿生產(chǎn)線和 1 萬噸/年以下、以廢紙為原料的生產(chǎn)線列為淘汰類產(chǎn)業(yè)，并將新建單條化學(xué)木漿 30 萬噸/年以下、化學(xué)機械木漿 10 萬噸/年以下等生產(chǎn)線列為限制類產(chǎn)業(yè)。
受此影響，2011 年起造紙企業(yè)數(shù)量開始下降，箱紙板產(chǎn)量增速逐年放緩。“十二五”以來，我國關(guān)停制漿造紙企業(yè)超過 1000 家，淘汰落后產(chǎn)能 3800 余萬噸，自 2014 年 9月至今，僅廣東東莞一地就關(guān)停 72 家造紙廠。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，近年來，我國規(guī)模以上造紙及紙制品業(yè)企業(yè)單位數(shù)呈緩慢減少趨勢，箱紙板產(chǎn)量的增速也逐年放緩，2011年至 2015 年平均同比增速放緩至 3.11%。
2、行業(yè)龍頭產(chǎn)能擴張放緩
玖龍和理文兩大行業(yè)龍頭產(chǎn)能擴張的步伐放緩。玖龍紙業(yè)在 2012 年至 2015 年間已沒有大量的新產(chǎn)能投產(chǎn)，2012 年總產(chǎn)能為 1,228 萬噸，2015 年的總產(chǎn)能僅小幅擴張至1,373 萬噸。而理文造紙的總產(chǎn)能則自 525 萬噸小幅擴張至 552 萬噸，其中 2013 年還出現(xiàn)了產(chǎn)能縮減的情況。
從行業(yè)層面看，造紙及紙制品業(yè)固定資產(chǎn)投資增速近年則保持低位運行的態(tài)勢。2013年2月至2016年9月，造紙及紙制品業(yè)固定資產(chǎn)月度投資完成額平均同比增速為8.47%。其中 2015 年 9 月至 2016 年 3 月出現(xiàn)了連續(xù)的負增長。
自備電廠帶來的成本差異是導(dǎo)致中小企業(yè)倒閉的另一原因。此外，由于玖龍、理文等龍頭企業(yè)擁有自備電廠，用電成本較外購電成本節(jié)約幅度可達 50%以上;而自備電廠的建設(shè)對資質(zhì)要求較高，中小企業(yè)難以自建，使得擁有自備電廠的龍頭企業(yè)綜合成本較中小企業(yè)約低 180-200 元/噸。而以 4%的凈利率以及 3000 元/噸的箱板紙價格測算，對應(yīng)120 元/噸的凈利來源則主要在于用電成本的節(jié)約。
供需結(jié)構(gòu)拐點形成，二線大型紙企崛起
綜合來看，此次箱板紙行業(yè)供需格局的變化：需求端，行業(yè)需求逐步由出口帶動，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽侩娚虡I(yè)務(wù)需求擴張，且預(yù)計未來每年需求增長約 4%-6%，對應(yīng)需求缺口達 200 萬噸以上。其次，隨著我國環(huán)保政策標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，以及龍頭企業(yè)自備電廠優(yōu)勢，導(dǎo)致中小企業(yè)逐步退出，行業(yè)產(chǎn)量增速低位，且龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴張放緩，帶來行業(yè)供應(yīng)格局優(yōu)化。同時，箱板紙價格自7月以來已有所回升，進一步印證了行業(yè)供求的變化，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)拐點形成。
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