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2018-06-27
紙箱微視界 |
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貿易戰給造紙業帶來的機遇 造紙業，中國四大發明之一，自古以來人們的生活便離不開它，作為一種必需消費品，造紙行業盈利相當穩定。近期市場便傳來利好消息，多家造紙企業上調廢紙收購價，同時木漿的進口價也開始上漲。 自5月底中央展開的環保督察“回頭看”行動已經持續了近一個月了，從效果上來看，此次行動對污染事件的處理仍延續這果斷行事風格，且持續高壓力度不減。 可預見的是6月中至7月中，造紙行業內的關停限產事件將高頻發生。除此之外，我國的造紙業也還面臨著另外一個挑戰。 6月15日，海關總署制定了《進口可用作原料的固體廢物國內收貨人注冊登記管理實施細則》。這份《細則》主要內容是： “原已獲得進口可用作原料的固體廢物國內收貨人注冊登記的企業，屬于加工利用型的，應及時向工商注冊所在地的直屬海關申請換發新證；屬于貿易型的，注冊登記自動失效。” 在環保趨嚴以及中美貿易摩擦頻繁的大環境下，這一政策導致國廢的價格一路走高。這些企業買不起，最后只能關門停業。 同時據傳，印尼紙漿生產商APP今日宣布其所有市場相思闊葉木漿將從7月1日起漲價30美元。受兩個事件的影響，下半年國內木漿和廢紙價格有望再次水漲船高。 但在造紙行業整體預期利好的背景下，有一家上市公司卻好上加好。早在十年前，這家公司就開始著手起自己的原料生產建設，其中最重要的是老撾年產30萬噸化學漿生產基地，國內的環保政策對它來說基本無影響。據最新的公告顯示，這個項目今年下半年就可投產。 這家企業是造紙行業上市公司中綜合排名前三的龍頭———太陽紙業！ 造紙行業發展現狀以及市場前景如何？ 太陽紙業的財務亮點以及競爭優勢體現在哪里？ 老撾項目能為它帶來什么？ 更重要的是，這家公司的行情走勢如何？ 帶著這些疑問，我們將從行業分析、財務分析、股東研究、行情展望四個角度為大家揭開迷霧！ 紙包裝行業分析 當前造紙行業最重要的三大因素無疑是外廢進口受到限制、環保嚴控力度不斷升級以及國家供給側改革，這三大因素都提高了造紙行業的成本，同時也降低了造紙行業的產量，造成市場緊缺，從而大幅拉升紙制品的價格；另一方面，隨著行業管控力度的升級，行業集中度提高，龍頭企業效應將更加明顯。 隨著紙價的上漲，眾多紙企開足馬力生產。2017年全國紙及紙板生產企業約2800家，全國紙及紙板生產量11130萬噸，較上年增長2.53％；另一方面，去年紙消費量達到了10897萬噸，較上年增長4.59％，人均年消費量為78千克（13.90億人）。從數據可以看出，2017年紙消費量已經開始接近年生產量了，未來市場需求量進一步提升，消費量有望超過生產量，將進一步加劇紙張的供需矛盾。 在紙張消費方面，2017年全年箱紙板消費量最大，占總消費量23.03%，其次是瓦楞原紙占比達21.99%，未涂布印刷書寫紙和白紙板分別達到16%和11.92%，用量占比最少的是特種紙及紙板，只有2.45%。 從2017年初開始，紙價一直正處于上漲態勢在2017年年末達到高點，隨后開始緩慢下跌，不過隨著國內廢紙進口日趨嚴格、環保壓力以及共給出改革的深入，各種紙價又開始逐漸回升，在今年下半年紙價有望再度上漲。 生產紙張的原材料紙漿和木漿價格也是高居不下。2017年年初開始，紙漿價格一路上揚，其中美國北方漂白針漿價格在6月已超過1300美元/噸，歐洲北方漂白針漿也接近1200美元/噸，紙漿價格的上漲，給造紙企業帶來更大的成本的增加。 雖然當前國內進口廢紙數量不斷降低，但并沒有造成廢紙進口價格的大幅下降，從2018年年初開始，進口廢紙價格完成探底，并且價格不斷上漲，美廢11#、歐廢UKOCC以及日廢11#都已超過230美元/噸，并且有望繼續上揚。 對比美國造紙行業發展階段，我國造紙行業尚處于去產能階段，行業目前整體處于上升周期，市場競爭格局正在加速巨變。在環保力度持續加大以及供給側改革的趨勢下，龍頭企業競爭優勢明顯，未來有望憑借成本、規模等優勢有望快速攫取市場份額，帶動行業集中度進一步提升，龍頭效應將日漸明顯。 在行業整體向上增長的背景下，作為造紙業龍頭之一的太陽紙業，擁有哪些經營亮點？ 財務分析 1、亮點一：凈利潤增速遠超營業收入增速 2015年至2017年，太陽紙業營業收入分別為108.25億元、144.55億元、188.94億元，同期扣非凈利潤7.43億元、10.45億元、20.38億元；同期經營活動現金流量凈額6.85億元、28.16億元、37.67億元；同期銷售毛利率23.29%、21.92%、26.03%。 近3年太陽紙業成長速度加快，營業收入年均復合增速32.1%，扣非凈利潤年均復合增速65.6%。2017年，營業收入同比增長30.71%，扣非凈利潤同比增長95.15%。 ；扣非凈利潤6.04億元，40.14%，同樣凈利潤增速遠超營業收入增速。 從其成本和費用來看，2017年太陽紙業營業成本139.8億，同比增長23.83%；銷售費用6.62億元，同比增長15.73%；管理費用5.79億元，同比增長29%；財務費用5.715億元，同比增長3.8%。成本費用增速遠低于營業收入增速，因此2017年凈利潤增幅較大。 2、亮點二：核心競爭優勢——低成本控制 2012-2015年，造紙行業處于下行周期，太陽紙業當時營業收入小幅下滑，然而扣非凈利潤依然逆勢增長。可見公司在成本上具有很大優勢，即便行業不景氣，依然維持穩定增長。 造紙的成本主要包括原材料、能源、人工、折舊等成本，其中原材料成本和能源成本是最主要的部分，占總成本的80%以上。 太陽紙業主營業務是槳及紙制品，占營收比重的90%以上，2012年至2014年，其總成本約84.2億元、84.4億元、78.5億元，2015年至2017年，其總成本約78.8億元、107.9億元、133.5億元。 2016年開始，紙張原材料木漿以及廢紙價格持續上漲，因此紙制品的總成本也在上漲。不過太陽紙業的銷量也在上漲，按總成本除以銷量來計算，2015年至2017年，公司單位成本3616元/噸、3517元/噸、3710元/噸，并沒有上漲多少。 將時間周期拉長，太陽紙業2012年以來成本持續下降，其主要成本原材料、能源動力得到了很好的控制，2017年單位成本雖然上漲了，卻和2014的水平相當。 通過與同行業對比，我們發現，三家行業龍頭整體單位成本相同，太陽紙業略低。太陽紙業的成本優勢主要體現在能源動力，然而原材料單位成本高于晨鳴紙業和華泰股份。 在能源動力上，太陽紙業完全自給自足，公司背靠兗州煤礦，自備坑口電廠，每噸紙的能源成本可節約近200元，相比沒有自背發電能力的企業，成本優勢明顯。 相比其余2家企業，太陽紙業原材料成本不占優勢，主要是因為原材料木漿自給能力差，基本依賴采購，這是它的競爭劣勢。 3、亮點三：老撾項目進一步提升公司產能和成本優勢 從產銷量來看，2015年至2017年，太陽紙業紙制品產量分別為182萬噸、225萬噸、280萬噸，銷量分別為177萬噸、230萬噸、279萬噸，庫存量分別為14萬噸、9萬噸、10萬噸，基本實現產銷平衡，產能利用率較高，且有供不應求之勢。然而其木漿同期生產量僅38萬噸、79萬噸、85萬噸，木漿自給能力不足。 同行晨鳴紙業，2017年紙制品產量510萬噸，銷售量496。華泰股份，2017年紙制品產量241萬噸，銷量229萬噸。山鷹紙業，2017年產量357萬噸，銷量353萬噸。 目前晨鳴紙業產銷量最高，其次是山鷹紙業，太陽紙業產銷量在行業中排第三，這幾家龍頭企業都能實現產銷平衡。這是造紙行業優勝劣汰的結果，落后產能被淘汰，行業龍頭優勢越來越大。 產能擴張是造紙企業經營中非常重要的一環，在需求量持續增長的前提下，逐步提升產能對公司未來業績產生積極影響。太陽紙業目前在建項目有本部20萬噸高檔特種紙項目、老撾30萬噸化學漿項目、鄒城80萬噸高檔板紙改建項目除此之外，還有美國70萬噸生物精煉項目，預期在2020年左右投產。 其中老撾項目2008年開始建設，將于2018年完成并投產，可能成為太陽紙業未來發展的最大亮點。上文中我們提到太陽紙業的缺點是原材料木漿自己能力差，老撾項目建成后將緩解這一問題，不僅會帶來產量和業績的提升，也能進一步提升公司的成本優勢，打造林漿紙一體化經營。 在東南亞建廠，不僅當地資源豐富，同時勞動力成本、原材料價格相對較低。造紙企業在海外布局產能，會開辟更大的市場。據年報披露，前述項目投產后，2018年太陽紙業紙、槳生產能力將達到602萬噸，總產能提升了20%以上。 整體來說，太陽紙業業績成長能力強，低成本優勢明顯，與行業其他龍頭企業對比毫不遜色，那么它的整體股價以及估值如何？ 股東研究 1.太陽紙業前十大股東持股變化較大，全國社保基金四一三組合新晉第6大股東 據太陽紙業2018年Q1業績報告披露，截止2018年3月31日，山東太陽紙業股份有限公司的第一大股東為山東太陽控股集團有限公司，持有其47.34%的股份；而最終控制人為李洪信，公開資料顯示，李洪信直接持有山東太陽控股集團有限公司68%的股份，間接持有山東太陽紙業股份有限公司32.19%的股份。 在大股東股權質押方面，截至5月22日太陽紙業公告披露日，太陽控股所持有的太陽紙業股份累計被質押的數量為304200000股，占太陽紙業總股本的11.73%。 從下圖中可以看出，太陽紙業前十大股東中部分股東于2018年Q1期間持股變化較大，其中有4家機構新晉前十大股東，全國社保基金四一三組合位列第6大股東；有1家機構大比例減持，寧波梅山保稅港區復星瑞哲泰富投資合伙企業(有限合伙)減持52.71%的股份。 另有三家機構大幅增持，博時基金管理有限公司通過旗下基金中國建設銀行股份有限公司－博時主題行業混合型證券投資基金（LOF）和博時價值增長證券投資基金，分別增持159.56%和74.62%的股份，上海東方證券資產管理有限公司通過旗下基金中國工商銀行股份有限公司-東方紅產業升級靈活配置混合型證券投資基金，增持13.65%的股份。 此外，在太陽紙業前十大股東中，華泰資產管理有限公司-策略投資產品于2015年3月認購公司2015年非公開發行股票的新增股而成為前10名股東，所認購的股票限售期為12個月，已于2016年3月28日上市流通。 2.太陽紙業機構持倉大舉逃離，完美錯過一季度漲價行情 但與太陽紙業前十大股東的增持景象相比，其2018年Q1期間機構持股并沒那么熱鬧，反而呈現出機構集體逃離的現象。如下圖，數據統計顯示太陽紙業2018年Q1機構數量只有87家，相比2017年Q4的276家已出逃70%，持倉數量由5.26億股降至3.97億股，累計市值也由48.74億降至43.63億。 而在此期間，太陽紙業受益紙價上漲，累計漲幅達18.53%，遠超同期大盤漲幅-1.90%以及行業漲幅-4.64%，可見，上述集體逃離的機構也是錯過了太陽紙業2018年Q1的上漲行情。 行業展望 1.造紙股股價背離基本面，近7成個股的市盈率低于行業平均值 機構逃離與堅守不同的選擇，也反映了其對市場和造紙行業不同的估值認知，一方面是二級市場股價的不斷走低，另一方面則是2017年大幅增加的每股收益，造紙行業估值水平相應銳減。 數據統計顯示，截至6月22日，造紙板塊21只個股竟有14只低于行業平均PE38倍，有5只個股PE低于10倍，分別為海泰股份、山鷹紙業、景興紙業、晨鳴紙業以及博匯紙業。而市值第一的太陽紙業PE也僅有11.8倍，目前處于低估值狀態。 2.估值優勢的造紙股仍舊走低或與今年市場環境的演變不無關系 “與2017年投資周期性行業不同，今年市場熱點散亂，還未形成一個明確的投資思路，一部分資金在延續的操作，另一部分資金則開始重點投向中小盤的新興產業。”西藏隆源投資總監蔣競松介紹稱。 除了缺乏資金關注外，造紙行業公司面對2017年較高的利潤基數，行業能否繼續保持高速增長也存在不確定性。其中關鍵便在于，今年造紙行業的供需關系，以及產品、成本運行趨勢是否支持利潤空間繼續擴大，如若不然部分公司利潤增速同比反而會出現下滑。 百川資訊造紙行業分析師蘆亞亞表示，一般而言，造紙行業從4月下旬開始，國內造紙行業開始進入消費淡季，直至每年的7月下旬消費才會開始回暖。但具體也要分紙種，比如包裝紙四五月份就是一個小旺季。 無論是出于對三季度向好的預期，還是看中行業的低估值，造紙行業的估值修復或有望逐漸啟動。 隨著原材料廢紙和木漿的漲價，造紙行業今年下半年將迎來又一波增長周期。作為行業龍頭的太陽紙業，不僅有行業利好刺激，公司本身也擁有利好項目，將進一步發揮其在行業中的競爭優勢。
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