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2月份紙價上漲的消息一度令紙業股非常亢奮，但沒想到持續時間如此短暫。連日來，紙業股全線飄綠，跌幅最深的是剛剛公布業績的理文造紙（02314）。 
業績快報顯示，2019年，理文造紙銷售收入及利潤均出現下降，總收入同比下跌15.7%至271.44億港元，凈利潤下跌32.4%至33億港元，毛利率由23.3%下降至18.8%。下半年的業績較上半年有所改善，但依然被市場看淡。 業績出來后，花旗下調理文造紙評級至“沽售”。該行稱，公司去年業績較預測低9%，箱板紙毛利受美國進口關稅和需求疲弱拖累，生活用紙則受線上渠道競爭激烈影響，表現均低于預期。 收入和盈利雙雙下降 值得一提的是，第一大箱板龍頭玖龍紙業（02689）去年下半年的收入也錄得下降，但下降幅度遠低于理文造紙，且玖龍紙業的毛利率由15.7%增加至約17.1%，原因是期間廢紙原料成本的下跌遠快于產品售價的下跌，但同期理文造紙的毛利率由21.4%下降至19.4%。 2019年理文造紙總銷售量為629萬噸，同比微升2.8%，產品平均每噸凈利潤為525港元，較去年同期下降34.1%。 具體來看，包裝紙、木漿及衛生紙銷售收入分別為223.88億港元、169.3萬港元、47.55億港元，均出現同比下降，降幅分別約17.6%、57.2%、5.8%，其中衛生紙業務跌幅最小。 
核心業務業務包裝紙收入占比82%，在原材料供應受限，業務萎縮的情況下，可以看到公司開始將重點轉向衛生紙業務。據理文造紙稱，江西廠房的10萬噸新衛生紙生產線已投入生產，衛生紙業務已成為公司新的增長動力。 據智通財經了解，理文造紙的盈利能力從2018年開始下滑，公司將其歸因于供給側改革及貿易摩擦。2018年下半年開始，隨著供給側改革推進，加上環保政策趨嚴限制了新增產能投放，造紙行業供需開始偏緊。 雪上加霜的是，2018年8底貿易摩擦開始，進口廢紙加征25%關稅，高關稅使得原材料供應更加緊張，同時下游需求不振，多重利空之下，造紙行業這兩年過得頗為不順，尤其是理文造紙和晨鳴紙業，業績和股價雙降。 紙價上漲曇花一現 上月，受紙價上漲，以及美國廢紙進口關稅有望取消的消息提振，紙業股曾有過短暫的回光返照。但之后的迅速下跌印證了一個事實：上漲的根基不穩。 前段時間，紙價確實出現大幅度上漲，據百川資訊數據顯示，國內瓦楞紙價格從2月初的3300元/噸左右漲至3800元至4200元不等，整體漲幅達到30%，但近日紙價一改往日漲勢洶洶的局面，華南地區已有多家中小紙廠宣布降價，降幅最高為250元/噸。 據悉，本輪紙價上漲主要是疫情引發的一次階段性供需錯配，隨著疫情逐漸緩解，紙廠開工率提升，廠紙供應量上升，而下游的需求依然疲弱，行業從供不應求迅速切換為供大于求。大摩表示，隨著廢紙回收業陸續復工，短期廢紙供應緊張狀況已逐漸緩解，雖然近期紙價上漲，但隨著原材料價格逐步回調以及下游需求疲軟，預計對產品短期平均價格構成壓力。 另外還有分析指出，拋開疫情的短期干擾因素，紙制品行業產能過剩的矛盾尚未解決，產品并不具備長期上漲的基礎。 布局海外市場 原材料成本端依然是造紙行業目前的難題。根據國務院2017年頒布的《關于印發禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案的通知》及之后的表態，政策趨勢是固體廢物零進口，時間點就在2020年年底，也就是說，即使美國廢紙進口恢復“零關稅”待遇，對造紙企業利好的時間窗口也很短。 隨著我國廢紙進口額度逐年收緊，關稅取消在降低采購成本方面的影響也在降低。數據顯示，2018年我國進口廢紙占紙漿總消費量的16%，2016年、2017年曾分別達到24%、21%。 固體廢物零進口，意味著低成本的廢紙進口渠道將關閉，而國廢本身就供應不足，暫時無法填補外廢缺口，或進一步推升造紙企業的成本。東方證券預計，未來兩年進口廢紙持續減量，預計國廢和外廢價差仍將處于高位；若需求回暖，國廢價格因廢紙短缺上漲，國廢與外廢的價差或將進一步擴大。 原材料供應格局的變化倒逼造紙企業謀求戰略轉型，造紙企業轉型的方向大體有三個：一拓寬廢紙采購渠道，尋找外廢原料替代；二建設海外基地；三拓展下游業務。對于理文造紙，除了前面提及的擴大衛生紙業務產能，公司還在進行海外布局。據公司稱，未來將在原有的生產規模基礎上，瞄準東南亞市場，拓展國際產業布局，增加新產能。 據智通財經了解，截至2018年末，理文造紙在海外只有越南一個生產基地，年產能為55萬噸。2018年市場傳聞稱理文造紙將投資51億港元在馬來西亞建設一家新的制漿造紙廠，從最新年報信息看，2019年公司在馬來西亞的非流動資產為23.43億港元，2018年為零；越南非流動資產為24.65億港元，同比增長約5%。海外產能占公司總產能比例較低，短期內談不上幫助改善公司目前的狀況，產能爬坡階段需要增加支出，毛利率預計仍將承壓。 “難兄難弟”理文化工 在理文造紙公布業績的同一天，關聯公司理文化工（00746）也交出了2019年的成績單：年內營業額為34.77億港元，同比下跌10.3%；純利為7.01億港元，同比下跌19.7%；毛利率為39.9%，同比下跌6.9個百分點，凈利潤率下跌2.3個百分點至20.2%。 按產品看，除了甲烷氯化物外，其他主要產品收入均錄得下降，其中占比最大的燒堿收入同比下降17%至13.95億港元，高分子材料、過氧化氫、氟化工產品、苯丙施膠劑收入分別下降11.8%、20.7%、37.9%、35.2%。 去年雖然主產品的產量有所提升，但主產品售價較2018年初的高位出現兩位數下跌，導致收入下滑，加上原材料的采購成本并未相應下跌，因此整體盈利能力倒退。今年下游產業的采購態度依然偏謹慎，在需求疲弱的環境下，理文化工的業績或難見好轉。 
理文化工與理文造紙作為同一家族的企業，雙方一直以來存在持續關聯交易。2020年，受下游需求、成本等多種因素影響，不管理文造紙還是理文化工，日子或許比去年更加艱難。
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