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2020年4月以來(lái)，紙漿期貨主力合約走出一段流暢的趨勢(shì)性下跌行情。截止5月15日，SP2009合約自最高4694元/噸下跌至最低4370元/噸，累計(jì)跌幅約6.9%。就紙漿這樣一個(gè)價(jià)格已處在相對(duì)底部、波動(dòng)較小的品種而言，已經(jīng)算是一波較為有力的趨勢(shì)性行情了。本文旨在回顧此輪下跌中紙漿基本面的變動(dòng)，并結(jié)合目前的態(tài)勢(shì)探究未來(lái)趨勢(shì)性行情的可能。 一、供應(yīng) 海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年4月，我國(guó)共進(jìn)口紙漿251.40萬(wàn)噸，環(huán)比下降6.19%，同比增加19.32%；進(jìn)口金額為1308500000美元；平均單價(jià)為520.49美元/噸，環(huán)比增加1.69%，同比下降25.95%。2020年紙漿進(jìn)口量及金額累計(jì)比去年同期分別上升28.75%、-8.06%。PPPC 數(shù)據(jù)顯示（疫情影響下全球發(fā)運(yùn)量等數(shù)據(jù)只更新至2月），2月全球紙漿發(fā)運(yùn)量379.80萬(wàn)噸，較1月（修正數(shù)據(jù)為399.30 萬(wàn)噸）下降 4.88%，較去年同期下降0.20%；庫(kù)存42天，較上月增加3天，較去年同期減少13天（去年同期修正數(shù)據(jù)為55天）。 其中，針葉漿發(fā)運(yùn)量為183.6萬(wàn)噸，針葉漿庫(kù)存37天，相較去年同期小幅下降。 
圖1.紙漿月度進(jìn)口仍保持高位 從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度蔓延至全球的新冠肺炎疫情并未對(duì)紙漿的供應(yīng)造成明顯影響。紙漿進(jìn)口量及同比等指標(biāo)顯示紙漿供應(yīng)仍在高位，3 月份中國(guó)進(jìn)口木漿量環(huán)比、同比均大幅增長(zhǎng)、4月環(huán)比增加，下游原紙開工負(fù)荷逐步恢復(fù)，但由于原紙出口情況受阻，導(dǎo)致漿市供需平衡改善有限。4 月份下游原紙價(jià)格跌勢(shì)難掩、出口受阻，預(yù)計(jì)漿市供過(guò)于求現(xiàn)象仍存。全球紙漿庫(kù)存天數(shù)已連續(xù)4個(gè)月上漲，再度累積之勢(shì)較為明顯。從大周期來(lái)看，紙漿尤其是木漿自2018年之后早已進(jìn)入供應(yīng)過(guò)剩周期，目前供應(yīng)無(wú)論是從存量還是長(zhǎng)期增速上看均較為穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)明顯的供應(yīng)削減。 
圖2.全球針葉漿出運(yùn)量及庫(kù)存天數(shù)同比小幅增長(zhǎng) 二、庫(kù)存 根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截止4月末，國(guó)內(nèi)三大港口青島港庫(kù)存為96萬(wàn)噸；常熟港和保定港的木漿庫(kù)存為67萬(wàn)噸和9.8萬(wàn)噸，環(huán)比青島港下降10.66%，常熟港下降11.93%，保定港由于基數(shù)較大下降21.6%，闊葉漿港口庫(kù)存下降速度相對(duì)快于針葉漿。 
圖3.國(guó)內(nèi)三大港口庫(kù)存高位繼續(xù)小幅回調(diào) 5 月中旬國(guó)內(nèi)青島港、常熟港、保定地區(qū)、高欄港紙漿庫(kù)存合計(jì)約 189 萬(wàn)噸，通常情況下，在每年二季度前后國(guó)內(nèi)紙漿庫(kù)存會(huì)有明顯下降，主要原因就是開學(xué)季教材書本消費(fèi)的帶動(dòng)，以及房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇宣傳資料帶來(lái)的紙漿消費(fèi)提振。今年受到疫情影響，降庫(kù)稍有延遲。但從趨勢(shì)上看國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存自春節(jié)后已連續(xù)兩個(gè)周期下降，但是良好的去庫(kù)形勢(shì)并未驅(qū)使紙漿走出諸如不銹鋼、鋁等品種表現(xiàn)出的去庫(kù)驅(qū)動(dòng)型的多頭行情，這表明在當(dāng)前的供應(yīng)壓力下，紙漿產(chǎn)業(yè)鏈供需失衡，對(duì)漿價(jià)無(wú)法形成正反饋。另外，隨著二季度紙漿消費(fèi)淡季到來(lái)，預(yù)計(jì)港口庫(kù)存下降勢(shì)頭被打破或延緩概率較大。 三、需求 
圖4.紙及紙板產(chǎn)量同比下滑明顯 Wind數(shù)據(jù)顯示，3月國(guó)內(nèi)紙及紙板產(chǎn)量為1045.6萬(wàn)噸，同比下滑2.1%。由于1-2月紙及紙板產(chǎn)量數(shù)據(jù)不統(tǒng)計(jì)，3月產(chǎn)量數(shù)據(jù)事實(shí)上反映了一季度紙漿下游需求不佳的情況。從下游各紙種價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，各主要紙種價(jià)格在4月中下旬開始顯露疲態(tài)，紛紛結(jié)束降價(jià)。由于前期國(guó)外漿紙企業(yè)不斷報(bào)出的檢修及4-5 月份外盤報(bào)漲支撐下，進(jìn)口針葉漿現(xiàn)貨價(jià)格較為堅(jiān)挺，但國(guó)內(nèi)下游原紙市場(chǎng)復(fù)蘇情況未及預(yù)期，尤其是國(guó)內(nèi)復(fù)學(xué)未如預(yù)期，文化紙未出現(xiàn)需求的集中釋放，疊加出口受阻，4 月下游文化用紙、白卡紙價(jià)格跌勢(shì)難掩，拖累漿價(jià)走勢(shì)。市場(chǎng)消息也顯示漿廠 5 月提價(jià)被取消，原因是中國(guó)需求較差。這種提價(jià)的取向，一方面顯示出了海外漿廠對(duì)于中國(guó)需求消失后的降價(jià)壓力，如果中國(guó)由下至上的需求惡化持續(xù)性的產(chǎn)生，在更遠(yuǎn)的未來(lái)，顯然外盤會(huì)有更大的下行壓力。另一方面，提價(jià)的取消也使得當(dāng)前唯一的短期利好消失。 
圖5.各紙種主流參考價(jià)4月下旬以來(lái)持續(xù)下降 從開工情況來(lái)看， 3月份白卡紙生產(chǎn)企業(yè)開工負(fù)荷率與2月持平，較去年同期減少6個(gè)百分點(diǎn)。3月月度產(chǎn)量較2月增加3.57%。4月份國(guó)內(nèi)生活用紙裝置整體開工負(fù)荷率變化不大，較3月下滑0.19個(gè)百分點(diǎn)。開工變化不大的原因?yàn)椋旱谝唬? 月份紙企陸續(xù)恢復(fù)正常開工，本月開工情況不多；第二，原紙市場(chǎng)供應(yīng)量開始增多；第三，安全衛(wèi)生事件影響，新增產(chǎn)線偏少。 文化用紙方面，4 月份銅版紙生產(chǎn)企業(yè)開工負(fù)荷率較3月下調(diào)8.13 個(gè)百分點(diǎn)，銅版紙規(guī)模紙廠紛紛減產(chǎn)，轉(zhuǎn)產(chǎn)力度加大，產(chǎn)量減少，開工負(fù)荷率下滑。雙膠紙生產(chǎn)企業(yè)開工負(fù)荷率較3 月下滑1.19 個(gè)百分點(diǎn)。部分規(guī)模紙廠轉(zhuǎn)產(chǎn)，雙膠紙市場(chǎng)供應(yīng)壓力加大，加之下游需求支撐不足，供需矛盾較為明顯，多數(shù)廠家生產(chǎn)不積極。總體來(lái)看，4月下游紙種排產(chǎn)相對(duì)平穩(wěn)，但因紙價(jià)跌勢(shì)難掩，紙廠原料采買積極性偏低，預(yù)計(jì)短期紙漿消耗速度仍有減緩可能，建議持續(xù)關(guān)注紙廠備貨策略的變動(dòng)。 
圖6.造紙行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存高企 從造紙行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)看，自今年以來(lái)產(chǎn)成品庫(kù)存一直在增加，也從側(cè)面反映了新冠肺炎疫情沖擊導(dǎo)致國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)需求受到影響往年的狀況。由于二季度是紙制品需求淡季，因此預(yù)計(jì)短期內(nèi)產(chǎn)成品庫(kù)存仍將繼續(xù)累積。 四、未來(lái)展望 
綜合上述基本面數(shù)據(jù)來(lái)看，紙漿在進(jìn)入二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)逐漸惡化、需求不振導(dǎo)致其走出單邊下跌行情。追根溯源，在此過(guò)程中起到主導(dǎo)的因素是需求不振。首先，由于新冠肺炎疫情直接對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了沖擊作用，一季度全球經(jīng)濟(jì)及中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑幅度明顯，疫情尚未在國(guó)外得到完全控制，導(dǎo)致工業(yè)品整體估值出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌；其次，新冠肺炎疫情導(dǎo)致工業(yè)品需求不及往年，這其中國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)首當(dāng)其沖：由于國(guó)內(nèi)文化紙消費(fèi)占比高且穩(wěn)定，而一季度乃至二季度初我國(guó)各級(jí)學(xué)校一直未開學(xué)，文化紙需求一定程度上受到影響；除此之外，生活用紙、包裝紙需求也受到一定沖擊。 從盤面上來(lái)看，SP2009合約已經(jīng)跌至紙漿估值的相對(duì)低位、約4400元/噸一線，并且根據(jù)過(guò)去紙漿主力合約在4400一帶遭遇較強(qiáng)支撐的歷史結(jié)合近幾日的走勢(shì)來(lái)看，進(jìn)一步跌破4300元/噸并繼續(xù)深跌的可能性不大。因此二季度預(yù)計(jì)SP2009大概率將形成底部弱勢(shì)震蕩格局，并等待三季度下游紙制品旺季到來(lái)再尋找反彈上沖的機(jī)會(huì)。 此外，紙漿主力合約未來(lái)可能出現(xiàn)的走勢(shì)拐點(diǎn)，仍要參照新冠肺炎疫情拐點(diǎn)的出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)的新冠肺炎疫情本來(lái)已得到了控制，二季度之后需求恢復(fù)已經(jīng)是確定性事件，而紙漿適逢其會(huì)，二季度是因淡季和一季度帶來(lái)的沖擊效應(yīng)需求并未有效恢復(fù)，而在工業(yè)品整體承壓的大背景下，若新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)得到控制的跡象顯現(xiàn)，則對(duì)金融市場(chǎng)的整體信心和氛圍都將是極大地提振，就目前來(lái)看，除美國(guó)外的主要西方國(guó)家疫情控制進(jìn)度尚可，而市場(chǎng)預(yù)期疫情得到控制較大概率也將在三季度，屆時(shí)多因素共振下，紙漿主力合約預(yù)計(jì)將有一波相當(dāng)規(guī)模的反彈走勢(shì)。 作者簡(jiǎn)介：陳曉波，澳門科技大學(xué)金融學(xué)碩士，現(xiàn)任徽商期貨研究所工業(yè)品部研究員，主要負(fù)責(zé)有色金屬及部分化工品種的研究和分析工作，曾負(fù)責(zé)企業(yè)期現(xiàn)結(jié)合與套期保值服務(wù)。善于從基本面數(shù)據(jù)的變動(dòng)中捕捉行情變動(dòng)節(jié)奏，并結(jié)合技術(shù)面為投資者提出較為實(shí)用的操作建議和各種投資報(bào)告。
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