G岳紙公布的增發方案顯示，公司將按照不低于5.4元/股的價格，向機構投資者定向增發2億股。增發所獲的10億元資金中，6.5億元用于投資40萬噸超級壓光紙項目，0.64億元收購茂源林業子公司折合成23萬畝速生林的27.43%的股權、1.19億元用于從外部收購18.95萬畝中成林。105萬畝的速生林總量，保證了公司速生林以6年為一周期、17萬畝/年的循環砍伐和種植量。
G岳紙所獲得的砍伐指標基本能夠滿足砍伐需要。根據我們所了解得信息，整個泰格林紙集團每年砍伐指標100萬立方米，約合14萬畝/年。可以砍伐其所收購的商品林或經濟林，砍伐指標可以累積。林業部每年給茂源林業每年10萬畝的砍伐指標，在不夠使用的情況下可以通過湖南省林業廳獲得砍伐指標。由此可認為，G岳紙的砍伐指標足夠其使用。
“林紙一體化”加速擴張
公司“林紙一體化”的盈利模式具備可持續性。增發完成后，公司未來通過每年砍伐17萬畝的速生林來降低生產成本，并通過80萬噸造紙產能給地方政府帶來的利稅收入來獲取新的林地。這一盈利模式為公司和地方政府均創造了價值，具備可持續性。公司將通過“林紙一體化”繼續收購林業資產。鑒于公司的大股東泰格林紙集團利用“林紙一體化”所創造出的價值，湖南省政府已經將整合湖南省林紙資源的任務交給了泰格林紙集團。除了岳陽紙業速生林項目外，泰格林紙集團目前的項目還包括湖南省益陽紙廠的150萬噸紙漿和文化紙項目；湖南省第三大造紙廠永州湘江紙業的包裝紙項目；投資43.5億元的懷化40萬噸漂白硫酸鹽木漿和210萬畝原料林基地林紙一體化項目；湖南常德年產30萬噸化學熱磨機械漿和150萬畝白楊基地項目等。此外，廣西、湖北、貴州等適宜林業生長的臨近地區新的林業資產也有望陸續進入泰格林紙集團。憑借著“林紙一體化”的競爭優勢、“林紙一體化”對資金的需求、以及G岳紙作為上市公司所特有的便捷融資渠道，我們預計G岳紙未來有望繼續收購林業資產。
碳匯交易帶來額外收益
碳匯交易可能會給“林紙一體化”帶來額外收益。根據《京都議定書》規定，清潔發展機制下（CleanDevelopmentMechanism，CDM），發達國家能夠從發展中國家購買二氧化碳等溫室氣體額外減排量，以滿足其溫室氣體減排承諾。《京都議定書》要求發達國家每年通過在發展中國家實施造林再造林碳匯項目獲取的減排量，不超過其1990年排放量的1%；只有在過去50年以上的無林地上進行的“造林”，以及在曾經為有林地、在1989年12月31日之前退化為無林地的地點上進行的“再造林”，才符合碳匯交易標準。G岳紙符合碳匯交易的林地資產主要是其在非林地上種植的86萬畝速生林。按照86萬畝速生林每年吸收138萬噸CO2、碳匯排放權價格為9美元/噸、公司享有碳匯收益的98%（剩余2%歸國家）、免增值稅、免所得稅和人民幣兌美元匯率7：1等假設，G岳紙碳匯交易潛在年收益為8520萬元，合0.19元/股。為謹慎起見，本報告中的盈利預測不包括碳匯項目。
每年速生林能貢獻0.57元/股的盈利
每年砍伐的速生林能夠貢獻0.57元/股的盈利。根據前面得到的105萬畝的總面積、17萬畝/年的平均砍伐面積、7.2立方米/畝的產量、480元/立方米的價格、15元/立方米的育林等各項基金、1764元/畝的速生林全部成本等基本假設，我們得到其每年所貢獻的盈利狀況為0.57元/股。速生林凈利潤率為47.16%。
計算公式為：17萬畝*（465元/立方米*7.2立方米/畝-1764元/畝）=2.69億元
每萬畝速生林的盈利為2.69億元/17萬畝=1584萬元/萬畝
增發后林業資產每股利潤=2.69億元/4.7億股=0.57元/股
松木種植時間長達14年，其價格比楊木大約高50元/立方米，產量約為9立方米/畝。我們據此認為2006年所砍伐的3萬畝速生林的收益要高于其他年份。
超級壓光紙項目將貢獻35萬噸產能
預計超級壓光紙項目于2007年底投產。增發資金項目中的40萬噸超級壓光紙項目計劃投資19億元人民幣，定向增發所獲資金中的6.5億元將用于該項目，不足部分通過銀行貸款完成。該項目建設期大約為1年半，如果2006年底前能夠完成增發，該項目將于2007年底完成，在2008年釋放35萬噸產能，2009年釋放全部的40萬噸產能。預計超級壓光紙的含稅售價為5380元/噸。我們預計G岳紙的超級壓光紙投產后的售價為5380元/噸，低于目前5600元/噸的市場價。預計超級壓光紙的噸紙成本為3692元/噸。原材料成本方面，新聞紙紙機可以將碳酸鈣等灰分涂在表面，因此加入的碳酸鈣數量較少。而專用的超級壓光紙設備可以將碳酸鈣加入紙漿中，碳酸鈣及其他涂料所占比例可從10%提高到25-35%。由于碳酸鈣等灰分僅幾百元/噸，遠低于廢紙漿的2300元/噸，通過增加碳酸鈣等灰分的比例，可以有效降低紙漿消耗量，從而降低成本。
預計超級壓光紙的毛利率為19.72%。根據以上假設的售價和成本，我們預計G岳紙40萬噸超級壓光紙的毛利率為19.72%。造紙行業毛利率水平一般介于18%-25%之間，行業平均毛利率為21.5%，我們對未來這一毛利率水平預測考慮到了未來的市場競爭。綜上所述，預計40萬噸超級壓光紙項目2008年為G岳紙貢獻8630萬元凈利潤，2009年及其后各年每年貢獻9863萬元凈利潤。
上升空間廣闊
按照2億股的增發計劃計算，我們預計公司2006－2009年的攤薄后收益分別為0.29、0.48、0.95和1.23元/股。綜合PE、PEG、PB等相對估值法和海通DCF絕對估值法的結果，我們認為公司增發以后的合理股價區間為15元，目前仍有150%以上的空間，調高其投資評級至“買入”。
