行業景氣周期將延長
產能釋放的放緩，國際漿價將下降，新的產業政策將拉長造紙行業的景氣周期。在此背景下，我們看好紙業板塊在今年的表現，重點關注經營強勢紙種的公司和行業龍頭公司。
去年整體盈利水平提升
2007年行業整體盈利水平獲得了一定的提升，我們認為是行業反轉的顯現。
造紙行業毛利率由2006年13.04%回升至2007年8月13.12%，雖然上升幅度較小，但這是在成本大幅上升的基礎上取得的。由于2007年下半年國內主要紙種價格普遍上升，因此2007年全年得行業毛利率應該高于此，我們預計應該在13.5%以上。
雖然行業毛利率變化不大，但是我們不認同紙品漲價只是成本推動的體現。從行業的營業利潤率來看，造紙行業2007年8月營業利潤率為5.33%，而2006年同期為4.62%，顯示了行業內公司費用控制能力的增強，如果僅僅是成本推動，紙業下游強勢，紙業毛利率還有下降的空間，但是紙業毛利還略有提升，顯示行業具備了成本轉嫁能力，行業供需關系發生了變化。
今年紙業出現新輪回
2008年，造紙業產能擴張速度將放緩，固定資產投資增長進入低速區。
造紙業從投資到產能釋放存在1.5－2年左右的滯后期，如果前期投資的增速低即意味著未來產能釋放減緩。
由于資本的趨利性，我們認為可以把造紙行業的毛利水平與工業平均毛利水平的差距作為行業固定資產投資擴張判斷的先行指標。
我們比較造紙行業的毛利率和工業整體平均的毛利率，長期以來造紙行業的毛利水平低于工業整體的水平。在2003年以前造紙行業的毛利率與平均工業毛利率相差不大，即造紙業毛利率處于相對高位，這個階段我國造紙行業的固定資產投資增速不斷上升。由于行業投資與該行業的盈利能力體現之間存在一定的滯后性， 2002、2003年造紙行業毛利率處于相對高點，因而2003、2004年行業的投資增速也達到高點。2004年開始我國造紙行業毛利率與工業平均毛利率差距拉大，從2005年開始行業的固定資產投資增速大幅下降。2004年至2007年造紙行業的毛利率水平與工業平均毛利水平相比一直處于低位，我們判斷到2008年固定資產投資增速還將維持低位。而且由于現在漿線投資增加，因此2007年紙業的投資增速比我們看到的數據要低。
造紙行業的ROE水平和工業平均的ROE水平比較也說明了目前資本在造紙業中的投資沖動較低。
2008年的投資增速處于低位，意味著未來兩年的行業產能釋放仍然較慢。
人民幣升值對造紙行業的影響
今年以來，人民幣對美元加速升值，截至1月31日，人民幣對美元已經突破了7.20的關口，1月份升值1.66%。我們認為，整體來看，人民幣升值對于造紙行業影響正面。
本幣升值對出口型行業不利，而造紙行業市場內出口數量很少，2007年前三季度出口量僅占總產量5%左右，因此本幣升值對造紙行業需求影響較小。
國內造紙業木漿原料對外依存度達60%，從靜態來看，本幣升值有利于行業成本的降低，我們曾經做過靜態的測算，人民幣每升值1個點則行業凈利潤上升近2個點。
我們認為，在市場運行中，人民幣升值能否使造紙行業實際受益，關鍵在于國際木漿市場的供需關系，在國際木漿供給偏緊的情況下，人民幣升值對成本的削減效用不會得到體現，這也就是前兩年我們遭遇的情況。
國際木漿出口市場主要是北美(美國、加拿大)、南美、東南亞、俄羅斯，在木漿貿易中基本都是以美元結算。
我國國際木漿采購以經銷商為主，也有少數的一些用漿量大的企業直接向漿廠購買，他們定購木漿期貨。采購合同一般一年一簽，在合同中鎖定當年木漿的采購量，而價格則是隨行就市，因此在木漿供給緊缺的情況下，木漿廠商在制定售價時已經把美元貶值考慮在內，因此在美元貶值的時候，雖然人民幣對之不斷升值，但是實際木漿價格也因此不斷上調。
絕大多數造紙企業以購買現貨為主，經銷商根據其成本以及市場供需情況制定其現貨售價，在國際木漿供應偏緊的前提下無論是經銷商還是造紙企業都很難享受到本幣升值的好處。
因此，幣種升值要給造紙行業帶來實在的成本節約主要看國際木漿的供求關系。
我們對于國際漿價的看法是：其一，漿價長期走勢決定于成本；中期走勢決定供求關系的轉變；短期可能受到一些不確定因素的影響。其二，我們認為制漿成本長期走高，但是從木漿供求關系來看2008年下半年將出現變化，那個時候人民幣的升值將實實在在地給行業帶來好處。其三，對于目前市場關心的俄羅斯提高原木關稅對漿價影響的觀點：供求關系依然是影響中期漿價的決定因素，俄羅斯提高原木關稅只是提高了木漿的成本底限。
目前市場對于俄羅斯提高原木關稅擔心甚多，我們認為不必過于擔心。俄羅斯原木出口占全球原木貿易的1/3強，因此其大幅提高關稅必然引起國際原木的上漲，而原木價格的上漲也必然會部分拉高紙材的價格。
我們認為這不會改變未來漿價的走勢：我們可以看看2006年初制漿業的成本構成，當時世界平均木材成本占制漿成本的42%，因此即使假設近兩年木材上漲30%，也僅是提高制漿成本的13%，這樣制漿業高成本的為520美元左右，更多的仍處于300至500美元間，相對于目前市場上800美元左右的報價，木漿整體利潤空間還是很大，因此這樣的成本上升不會改變價格的走勢。
成本不是這輪木漿上漲周期的主要原因，供求關系才是。如果木漿供求關系發生改變，漿價的走勢不會因為成本的小幅上升而改變。
新產業政策約束產能擴張
2007年10月底，國家發改委發布了造紙產業發展政策，產業政策在產能規劃、環保、產業布局、纖維原料、行業準入方面做出了具體的規定：
產能方面：目前國內紙業產能7000萬噸左右，2010年以前通過新增產能以及淘汰落后產能使得國內有效產能達到9000萬噸。
產業布局：由北向南，主要是考慮到原料供給。支持國內企業通過兼并、聯合、重組和擴建等形式，發展10家左右年產100萬噸至300萬噸的制漿造紙企業，發展若干家年產300萬噸以上的大型制漿造紙企業集團。到2010年，國內前30位制漿造紙企業產量之和占總產量的比重由目前的32%提高到40%。
原料：國家的產業政策明確了2010年木漿、廢紙漿、非木漿結構達到26%、56%、18%，2006年這三種漿在國內的比重分別是22%、56%、22%。
行業準入：提高了行業準入的條件。對于新建、擴建制漿項目單條生產線起始規模要求達到：化學木漿年產30萬噸、化學機械木漿年產10萬噸、化學竹漿年產10萬噸、非木漿年產5萬噸；新建、擴建造紙項目單條生產線起始規模要求達到：新聞紙30萬噸、其他紙板項目年產10萬噸。薄頁紙、特種紙及紙板項目以及現有生產線的改造不受規模準入限制。
企業限制：單一企業(集團)單一紙種國內市場占有率超過35%，不得再申請核準或備案該紙種建設項目；單一企業(集團)紙及紙板總生產能力超過當年國內市場消費總量的20%，不得再申請核準或備案制漿造紙項目。
我們認為，新的產業政策有利于行業的有序競爭，有利于行業未來的健康發展。
結合目前行業所處的階段，產業政策控制產能將拉長行業的景氣周期。
要提高產業集中度，形成規模大的造紙企業，我們認為有利于目前的大型龍頭企業，產業政策有利于它們繼續擴大。
企業限制我們認為主要應該是針對一些大的外資巨頭在一些高檔紙種上的壟斷。
新政策提高了項目建設的門檻以及對投資主體要求。對于進入造紙產業的國內外投資主體必須具備技術水平高、資金實力強、管理經驗豐富、信譽度高的條件。企業資產負債率在70%以內，銀行信用等級AA級以上。
造紙行業原本就是一個資金密集型的行業，建設項目規模的擴大以及投資主體要求的提高加大了 進入造紙行業的壁壘。
我們按照產業政策的產能目標測算，國內造紙行業的產能利用率將由2006年的92%上升到2010年的95%左右，國內的造紙行業未來的供需關系愈發改善，從而拉長了行業的景氣周期。
