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10月25日，中金公司發布了一份研報，指出我國造紙行業當前面臨產能過剩、需求增長放緩等問題，未來行業的增量空間已較為有限，但存量整合將有較強動力。從庫存天數看，2017年的箱板紙、瓦楞紙企業庫存周轉天數遠高于過去三年13.0/11.8天的均值，研報中認為紙價攀升與庫存上行共存的局面或與廠家控量報價策略有關。 造紙行業供過于求，整體產能擴張緩慢 我國造紙行業已進入相對成熟階段，近5年收入、利潤復合增長率為4.20%、5.10%。與此同時，行業需求增長放緩，且產量增速高于銷量增速，兩者近五年復合增長率分別為1.4%、1.0%。與此同時，行業盈利能力不斷下滑，平均毛利率、稅前利潤率分別從2010年的13.94%、11.9%下滑至2016年的12.92%、8.3%，行業虧損面達11.74%。 盈利能力下降主要源于： 1）產能過剩，價格低位徘徊： 2016年前箱板紙、瓦楞紙價格長期位于3400、3000元/噸以下的低位水平； 2）結構不合理，中小紙企產能低效且成本 高企，拉低行業利潤空間：行業中共有6720家紙企，其中規模以上造紙企業僅2791家，占比41.53%；而在規模以上紙企中，中大紙企占比僅18.52%，卻貢獻了規模以上紙企66.28%的收入及65.77%利潤總額。 從短期看，環保治理推動紙價提高，造紙行業本年盈利改善，但新增產能增加正導致庫存累積，預計產能持續投放將在近月使紙價承壓；從中長期看，環保治理及廢紙進口受限驅使落后產能出清，并持續推動產業升級。 產量增速快于需求，行業庫存有累積風險 2017年年初至7月，國內箱板瓦楞紙產量3,181.82萬噸，同比增6.21%；我們樂觀假設本年箱板紙銷量同比增加3.00%，在此假設下，年初至7月銷量2,722.47萬噸，產銷差高達459.35萬噸，占到總產量14.44%，暗示行業庫存正在迅速攀升。 從庫存天數看，2017年的箱板紙、瓦楞紙企業庫存周轉天數遠高于過去三年13.0/11.8天的均值。我們認為紙價攀升與庫存上行共存的局面或與廠家控量報價策略有關。但向前看，本年新增產能已達437萬噸，且年底仍有310萬噸產能投放，價格聯盟或因年底前新增產能大量涌出的壓力下不攻而破。 行業集中度提升，關注橫向整合與縱向整合 造紙行業增量空間有限，但存量整合將有機會，因中小紙企產能落后、缺乏原料渠道、成本較高；而大型紙企具有通過整合提升自身競爭力的訴求。以包裝紙為例，行業集中度較低，大型企業盈利能力遠高于中小企業，使得橫向整合成為可能；同時包裝紙行業重視上游廢紙原料掌控，通過縱向整合有助于獲取成本優勢。 大型紙企具有整合動力，包裝紙機會較大： 在我國造紙市場增長空間有限，行業利潤率下降的背景下，小企業成本較高且缺乏競爭力，未來產能將逐步出清。 包裝紙集中度低，中小企業多，具備橫向整合空間： 龍頭市占率較低及大量低效小企業的存在，使得行業內未來仍有橫向整合的空間，大型紙廠通過整合可以獲取明顯優勢，一方面對上下游議價能力強，另一方面大型紙企通過擴大產能，也可攤薄單位產能的不變成本，帶動整體利潤率的提高。 包裝紙重視上游原料掌控，具有縱向整合動力 包裝紙企對廢紙渠道的把控直接關系到自身競爭力水平，也是縱向整合的重要動力。如紙企能通過兼并收購獲取低價廢紙渠道，不僅將增強自身生產的穩定性，也有利于整體成本的降低。 行業門檻正在提高，龍頭造紙企業持續占優 我們提示造紙行業未來兩條發展主線： 1）產能利用率提高與集中度提升：預計十三五期間行業產能利用率提升2.58個百分點至84.95%；同時中小紙企產能集中淘汰，行業門檻正在提高，利好大型紙企市占率提升；2）產業升級，龍頭具有整合動力：環保壓力下大型企業擴產壓力大于以往，經營思路將更為聚焦品質提升與成本控制，使其有動力通過橫向整合與縱向整合實現版圖擴張與盈利提升。
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