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近日，天風證券對中國包裝龍頭企業，中國煙包的領軍企業勁嘉公司進行了全面的調研與評估。這篇精彩絕倫的報告，以非常詳實的數據向我們展示了印刷包裝龍頭的強悍實力。并從行業發展趨勢出發，解讀出未來包裝印刷龍頭應該具備的核心競爭力，對全行業均有較大的啟示。  概覽：煙標行業龍頭，業績穩步上升 公司成立于1996年，2007年12月A股中小板上市（證券簡稱：勁嘉股份，證券代碼：002191），是我國卷煙包裝行業龍頭。公司主營業務為包裝印刷品及包裝材料的研發與生產，并提供包含品牌設計的包裝整體解決方案。公司目前主要為煙草工業公司和知名消費品企業提供綜合包裝服務，涉及的包裝產品覆蓋煙、酒、3C等消費類產品。近年來，公司提出“大包裝”戰略，在傳統煙標制造的基礎上，積極探索開展多個品類的精品彩盒、智能包裝及新型煙草相關業務。 在傳統煙標產品基礎上，公司不斷拓展產品品類及服務深度。公司在傳統煙標、精品煙盒業務的基礎上，通過對包裝品類的拓展，目前已將包裝產品范圍擴大至精品酒盒以及3C產品等，并從僅提供印刷包裝生產服務延展至覆蓋設計、選材、生產、品牌營銷等全環節包裝服務。同時，公司長期探索與主線業務相關的新型產品，其中涉及包裝新型材料，如素面鐳射膜等；新型煙草板塊，公司牽手小米產業鏈公司、云南中煙等共同探索；以及增值服務產品，主要為客戶提供個性化定制和包裝服務延伸，包括數據采集、鑒真溯源等。 
目前，公司生產基地覆蓋全國，子公司業務多元化。公司總部位于深圳，目前已設立20多個生產基地，分布在廣東、安徽、貴州、重慶、江蘇、云南、江西、山東、吉林、香港等地，業務覆蓋范圍可至全國，業務類型多樣。根據公司2018年中報，公司參控股企業32家，其中半數以上業務與包裝印刷相關，包括材料、設計、研發、生產、供應鏈、智能技術等。 
持續深耕大包裝板塊，公司成長速度再提升。總體來看，公司營收長期處于穩步增長趨勢，2012-2017年，公司營收由21.52億元增長到29.45億元，CAGR為6.48％。盡管2016年受卷煙市場去庫存及川渝中煙拆分影響，公司相應地區子公司銷售量受到沖擊，拖慢公司業績成長。但因公司順應行業變化，優化產品結構，積極推進大包裝和精品彩盒業務，自2017年后，公司成長重新提速。2017年，公司營收同比增6.06％，較上年增4pct，歸母凈利潤5.74億元，同比增速回正。2018年前三季度，公司實現營收23.77億元，同比增13.21％，歸母凈利潤5.46億元，同比增25.28％，全年業績增速有望進一步提升。 
受益煙標業務特點，總體盈利能力強且穩定。目前煙標仍為公司第一主營業務，占總營收比例達80％以上。煙標業務毛利較高，是公司盈利能力的主力支撐。長期以來，公司銷售毛利率約40％，凈利率高于20％，利潤空間近20pct。盡管2015年后受卷煙行業調整影響，公司毛利率與凈利率現已在小幅下滑后改善。2017年，公司毛利率為44.11％，凈利率為22.84％，2018年前三季度，毛利率達到43.88％，凈利率為25.70％，公司盈利能力持續優化提升。 
趨勢：集中度提升+服務模式升級 隨著生活與收入水平提升、家庭平均規模變小，全球消費者對于產品的精致化、小型化、便攜化需求日益提高，包裝設計已成為產品價值的重要組成部分，進而帶動包裝行業產銷量與規模逐年上升。 根據Amcor對收入水平與包裝支出的關系進行統計發現： 當人均GDP在較低水平時，消費者對于包裝的需求和支出水平較低，例如印度、越南和菲律賓，當地消費市場主要以傳統市集為主，產品呈無包裝原始狀態，包裝產業較為落后；當收入逐步提升，消費觀逐步進化，對于產品包裝的訴求開始加強，人均平均包裝支出迅速提升，例如中國、南非、韓國等國，當地已出現成熟的零售渠道及包裝產品，包裝產業蓬勃發展； 當收入繼續提升，人均GDP超過30000美金后，包裝產業紅利逐步消失，消費者對于產品的包裝訴求基本滿足，人均包裝支出增速逐步放緩，例如美國、英國、澳大利亞等發達國家。 我國目前正處于第二階段，包裝產業受益于人口及收入提升所帶來的規模紅利蓬勃發展，尤其隨著消費者對于產品質量、食品安全、較長保存期限及較小規格產品的需求提升，包裝產業仍有很大可提升空間。 
根據數據顯示，2016年我國包裝工業總產值達到1.9萬億元，同比增長12.35％；根據《中國包裝工業發展規劃（2016—2020年）》中預計，2020年我國包裝工業總產值將達到2.5萬億元，2016年至2020年CAGR預計達到7.10％。其中，按照材料不同進行產業細分，紙質包裝占比最高，2017年占比達到28.25％，其次分別為塑料薄膜及塑料包裝箱等。 
國內集中度遠低于國際平均水平，行業或將迎來整合機遇。由于包裝行業技術與創新要求不高，中小企業進入門檻較低，使得我國包裝產業整體呈現充分競爭格局，國內CR10不到5％。而對標海外，美國經歷近20年的并購整合，產業集中度及運營效率得到大幅提升，根據Reddal統計，美國包裝產業CR5由1989年的36％增加至2011年的84％；北美、歐洲地區的包裝產業的集中度整體也高于亞太地區。 
集中度提升是優化資源配置效率的必然方向：當市場集中度很低時，中游包裝廠商均處于低盈利水平，部分產能閑置，行業競爭環境惡劣。只有集中度大幅提升后，中游廠商才能在上下游議價環節占據話語權，進而改善企業經營表現。 龍頭企業整合機遇到來：隨著近兩年原材料價格上漲、環保要求趨嚴、供給側改革深化，部分中小規模、技術落后企業開始逐漸退出市場，龍頭企業擇機并購整合，集中度有望加速提升，龍頭企業或將享受高于行業增速。 
包裝企業本身作為下游客戶的配套廠商，議價能力及產品附加值空間受限，因此提高客戶粘性、創造增量價值才能從“配套廠商”進化為“綜合服務商”，進而提升對上下游的議價能力，同時整合經營結構，優化營運效率，提高公司的綜合競爭力及盈利表現。從上述產業模式特征及Amcor發展經驗來分析，我們認為擁有“技術優勢”、“供應鏈優勢”和“增值服務創造能力”是成為包裝產業龍頭所必須具備的核心競爭力。 技術優勢：因終端客戶需求的迭代速度及要求不斷提升，下游客戶對于包裝展示的重視度與標準持續增加，尤其是消費品行業，有美感、視覺沖擊力的外包裝才能誘發消費者的購買欲，所以能夠根據不斷變化的消費者需求來改進和更新產品設計的包裝廠商才能夠持續綁定下游客戶，獲得穩定且有議價力的訂單。另一方面，為提升運營效率，需要對自動化生產、信息化等系統做出相應投入和改進，從而保證相對較高的盈利水平。供應鏈優勢：由于包裝本身作為附屬產品，需要協同客戶的生產速度及訂單量進行匹配供應，滿足客戶在訂單高峰期時的及時供應需求；同時為節省物流成本及供應時間，需要盡可能貼近客戶區域供應。 增值服務創造能力：在傳統包裝供應的業務基礎之上，為客戶提供多元化的增值服務逐漸成為包裝廠商所必須的核心競爭優勢之一。增值服務可包括但不限于數據采集、精準營銷、鑒真防偽、品牌運營等，旨在為客戶提供整體包裝解決方案，增加產品與服務附加值，提高客戶粘性。 
勁嘉公司核心競爭力分析 目前勁嘉已成為國內包裝印刷行業的領軍企業，盈利能力優異。2017年公司實現營業收入29.45億元，為煙標行業上市公司中第一。其中，2017年煙標板塊收入為23.75億元（未包含精品煙盒收入），若將公司持股66％的聯營公司重慶宏聲的煙標業務收入加回（3.70億元），公司2017年合計煙標板塊收入達27.45億元，2017年公司市在煙標印刷市場的市占率約為8.48％。 
公司盈利水平優于其他同業公司。受益于規模優勢、創新能力以及成本控制能力，公司在煙標業務的毛利率略高于其他上市公司。2017年，公司煙標業務毛利率為44.93％，超出同期其他公司3-14pct。 
行業進入壁壘高，競爭結構較好。相對于傳統印刷包裝，煙標印刷的工藝要求、技術水平、資本投入需求都較高；同時為確保煙標產品質量，目前我國卷煙生產企業對煙標供應商實行資質認證制度，只有取得“合格供應商資質”的企業才可進入煙標行業，從產品試樣到正式成為供應商通常需要2-3年時間，小規模、未生產過煙標的印刷包裝企業很難獲得煙標訂單，因此行業進入壁壘較高，競爭結構較好。 
藍莓文化為勁嘉為煙標設計設立的獨立運營子公司，是中國煙草包裝設計界最具影響力的公司之一，其作品屢獲世界級大獎，包括世界之星獎、Pentawards、德國iF設計獎、紅點設計獎等，足見市場對公司設計的高度認可，這也有助于賦能公司的精品彩盒業務，進一步提升產品和服務價值，增強公司核心競爭力。 
持續高研發投入是公司技術領先的重要保障。公司一直秉持“抓技改、求創新、增效益”的發展模式，近年來每年均投入上億元研發支出，2017年公司研發投入超1.26億，占營收比例為4.3％，研發人員達469人，研發人員占總員工比例達到11.43％，遠超其他包裝公司。同時，較高的研發投入體現在遠超同行的專利技術數量，截止2018年上半年，公司已累計獲得專利授權522項，其中發明專利89項。另外，公司通過參股華大北斗，借力華大北斗在芯片研發領域的技術優勢，積極探索智能包裝，推動包裝載體與智能物流、智能零售、智慧商業、產品追蹤、包裝設計與品牌策劃等領域的融合，推動公司向物聯網領域進軍。 
盒知科技作為公司向智能物聯網包裝邁進的核心一環，目前已運用北斗物聯網監控、螞蟻金服區塊鏈兩大技術，與傳統包裝有機結合，大幅提升了“高價值量消費品”的防偽力度和管理效率。另一方面，公司協助“茅臺醇”發布“星座”系列酒，進行產品營銷和品牌升級，后期還可加入“流量導入”和“精準營銷”模塊，進行個性化定制，為客戶帶來增量價值，打開公司包裝業務的增量空間，從單一的“包裝業務”進化為“綜合包裝服務平臺”，目前是國內率先達成“AmcorWay”發展模型的包裝企業，未來想象空間可觀！ 
勁嘉公司業務展望 近年來以“細中短爆”為代表的新品類卷煙因口味多樣、設計時尚、降焦減害等特征為煙民所喜愛，為傳統卷煙市場注入新的增長活力。以細支煙為例，自推出以來每年高速增長，2017年細支煙銷量達到238.5萬箱，同比增長73％，2017年銷量占比達5.03％、銷售額占比達7.21％，2012至2017之間的年均增速達到110.29％。公司受益于設計和技術優勢，在細支煙煙標領域行業領先，2017年細支煙訂單同比增長61.96％，我們預計公司未來仍將受益于卷煙結構化調整所帶來的結構紅利。 精品煙盒市場需求尚未滿足：近年來卷煙品牌發展逐步由計劃調配轉向市場驅動，倒逼品牌進行升級換代，帶動精品煙盒需求逐年提高，并逐步重視包裝在品牌建設與營銷中的作用和營銷，隨著大眾消費的不斷升級，未來精品煙盒需求有望繼續提升。 國際煙草品牌訂單逐步導入：公司已成為多個國際煙草巨頭合格供應商，未來有望導入新型煙草產品包裝訂單。 
酒包市場格局分散，整合空間大：目前我國酒包的生產商多為各地方酒廠旗下的三產企業或周邊小型廠商，整體格局非常分散。但隨著近年來酒企對于品牌包裝展示、防偽溯源的重視度不斷提高，迫切需要工藝領先、技術創新、有優異品牌設計能力的綜合性包裝廠商來進行酒包的設計與加工。根據統計，2017年我國白酒（折65度，商品量）累計產量達到1198.1千萬升，實現銷售收入5654.42億元，我們測算紙包裝約占收入比為6％，故白酒包裝市場規模約為340億元。 盒知助力茅臺醇，提供全方位品牌增值服務：在傳統印刷包裝業務之外，公司率先開啟由包裝企業為客戶進行品牌營銷、渠道運營等增值服務的新型包裝商業模式，該模式下客戶粘性極強，包裝企業議價能力得到大幅改善，未來可推廣應用至多品牌、多品類的包裝服務中，想象空間可觀。 
公司卡位新型煙草主渠道 在煙草控制加強、健康意識提高的影響下，新型減害制品增長迅速，是各大煙草公司的重點研發和推廣方向。近年來，各大跨國煙草公司幾乎無一例外地將戰略重點轉移到新型減害制品領域。 菲莫國際宣稱向新型無煙減害制品轉型，英美煙草確立了下一代產品領導戰略，日本煙草在新型煙草制品和傳統煙草制品分別確立了發展戰略。帝國煙草借助新型煙草產品發力成長性市場。國內中煙公司加速研發，新型煙草產品試水海外市場。 
各中煙公司與旗下研究院通過自發力或合作方式開展在新型煙草領域布局，目前已有6家企業成品試水海外市場。其中，最早入局者可追溯至2013年。目前在研發方面已有成品并已上市的企業有四川中煙、云南中煙、廣東中煙、湖南中煙、湖北中煙以及上海新型煙草研究院，產品包括加熱不燃燒煙草、電子煙、以及口含煙。在銷售渠道方面，以在國外市場試水為主，或有繼續在國外開拓市場的戰略，但國內目前尚無明確發售計劃。 
公司當前布局新型煙草已初具成效，期待國內新型煙草政策明朗化之后，公司厚積薄發有望充分把握下一波機遇。在新型煙草領域，布局體現在四個方面： 積極投入新型煙草產品研發。公司子公司勁嘉科技于2014年進入新型煙草領域，持續對低溫不燃燒器具及電子煙等新型煙草產品進行研發投入，勁嘉科技目前已獲得該領域有效專利總數40項，其中發明專利12項，實用新型專利28項。積極向中煙公司進行推介實現，在未來中煙公司新型煙草配套中占得先機。公司積極向中煙公司接觸進行推介，目前公司已經與云南、上海、河南等中煙公司展開合作。未來中煙公司推出電子煙袋，進行煙具配套時，公司將有望率先進入供應體系，全面占得先機。與小米生態鏈開展合作，借助外力進一步提升設計能力。公司全資子公司勁嘉科技與小米公司旗下生態鏈企業北京米物科技有限公司、深圳市南橋前海創新基金合伙企業（有限合伙）設立合資公司，小米生態鏈公司以面向C端的產品設計能力而著名，通過本次合作，公司將借鑒小米的產品思維、用戶思維實現電子煙產品的升級。 與云南中煙實現戰略合作，設立合資公司開拓藍海。公司于2018年8月與云南中煙工業有限責任公司簽署了《戰略合作框架協議》，在新型煙草的技術研發、產品生產及銷售推廣方面達成戰略合作；與云南中煙下屬子公司共同出資2,000萬元人民幣設立合資公司，推進公司新型煙草業務布局。 
注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。 證券研究報告 《勁嘉股份：公司主業模式升級+放量增長，新型煙草卡位主渠道》 對外發布時間 2018年12月07日 報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 本報告分析師 吳立SAC執業證書編號：S1110517010002 范張翔SAC執業證書編號：S1110518080004
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