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我們對造紙行業2021年年報及2022年一季報進行復盤與展望，以木漿系、廢紙系為劃分依據，詳細闡述不同細分行業近一年來的供需格局演變以及未來發展前景，并綜合上述討論給出投資建議。 木漿系：盈利觸底，行業格局持續優化，外需增長亮眼。 收入端：22Q1外需增長強勁+內需旺季，供需格局邊際改善，且漿價走高支撐紙價，營收高增；利潤端：22Q1能源壓力邊際緩解，判斷行業盈利21Q4觸底；中長期來看，行業集中度持續優化，具備自有漿線及業務多發展的規模紙企有望長期受益。 特種紙：產能推進營收高增，降本提效增厚利潤。收入端：紙企高景氣周期內釋放產能推動營收高增，提價傳導順利對沖成本上漲壓力；利潤端：木漿及能源成本管控將顯著增厚利潤，漿價方面，除利用常規手段(長協鎖價、木漿貿易等)平抑木漿成本外，投建自有漿線將長期提升紙企盈利。能源方面：規劃產能充分發揮區位優勢，通過熱電聯產等多種方式實現能耗節約。 生活紙：行業競爭加劇，成本上漲盈利承壓。生活用紙行業產能相對過剩，行業競爭加劇，紙企提價受阻，費用投放增加；此外疊加成本端壓力上漲，行業盈利收縮，毛利率下滑。 廢紙系：靜待供需邊際改善。營收穩健，21Q4至今盈利承壓。需求端： 出口壓力增大，國內工業生產及消費端面臨下行風險，內外銷均處于低迷狀態；供給端：行業產能利用率較低，當前箱瓦紙社會庫存較高(超過近五年的3/4分位)。靜待供需邊際改善。 投資建議及推薦標的。我們預計漿價短期仍將維持堅挺，但考慮內需步入淡季后增速放緩，漿價再次大漲可能性較小。22H2起隨海內外闊葉漿陸續投產，漿價或有松動，紙企成本壓力有望得到邊際緩解；需求方面，內需步入淡季需求增速放緩，高價漿使用逐漸反映至成本，紙價傳導有限，行業盈利空間收縮；建議關注漿紙系外銷高增帶來行業邊際提振，歐洲漿紙生產承壓將利好國內紙張出口。 投資建議：漿價短期堅挺利好具備自有漿線或木漿庫存管理能力較強的規模紙企，行業格局有望進一步優化。推薦具備自有漿線，且多化發展的綜合性龍頭紙企太陽紙業，建議關注博匯紙業、晨鳴紙業。 此外，建議關注若漿價后期松動后特紙板塊盈利反彈，推薦供需持續旺盛，提價順暢，成本管控能力強的食品卡龍頭企業五洲特紙，公司短期業績兌現確定性強，中長期自有漿線落地后增厚利潤，當前股價及動態估值處于低位，與基本面形成錯配，具備極高性價比。推薦華旺科技、建議關注仙鶴股份。 風險提示 原材料價格大幅上漲、行業競爭加劇、匯率波動、產能投放不及預期、疫情反復風險。
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