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根據我們對國內特種紙產業基本面的跟蹤，7月1日，國內特種紙行業中的部分品種再度提價。 需求端綁定消費，銷售展現韌勁，盈利能力得到修復：通過對國內特種紙產業基本面的跟蹤，我們估計2Q22國內特種紙行業多個細分品種的提價已得到有效落實，行業頭部公司毛利率和經營業績有望環比上升。與此同時，頭部公司的銷售情況良好，受疫情影響較小。國內特種紙行業的表現驗證了我們在4月初的判斷，即二季度特種紙價格將跑贏木漿成本的上漲。我們認為國內特種紙產業2Q22沒有受到疫情過大的影響，基本面取得良好的修復，其背后的原因主要分為兩點：1、需求端主要綁定消費，因此企業層面銷售受疫情影響程度較輕；2、良好的產業競爭格局令行業2Q22提價得到落實，業績得到環比改善。 展望下半年，業績環比上行的趨勢有望延續：我們認為隨著國家宏觀經濟政策的發力，下半年國內宏觀經濟將得到改善，令特種紙需求端環比上行，下半年產業供求關系將強于上半年。如果因漿價上漲的原因，成本繼續上行，國內特種紙行業或可進一步提價，從而帶動基本面持續改善。尤其是裝飾原紙行業，上半年深受地產銷量下滑和疫情影響，價格上漲幅度較小，但隨著下半年地產交易回暖，下游復工復產，我們認為裝飾原紙價格有望在下半年迎來補漲的機會。如果漿價于下半年下跌，則良好的供求關系決定了特種紙行業的毛利率有望取得加速修復。 我們預計下半年國內漿價將下跌：我們認為中國大宗造紙行業已無力支撐漿價繼續上行，只有漿價下跌，才能令產業鏈維持健康的發展態勢，另一方面，歐美高通脹環境之下，美聯儲連續加息有可能導致歐美下半年需求轉弱。我們預判下半年國內漿價有望下行。 從1Q22國內上市造紙企業整體毛利率看，1Q22毛利率為13.9%，根據卓創數據，2Q22按照市場均價計算，雙膠紙/銅版紙/白卡紙的均價環比+278/+116/+269/噸，國內闊葉漿均價環比+782/噸，國內化機漿均價環比+596/噸，如果簡單假設雙膠/銅版噸紙耗用0.8噸闊葉漿，白卡紙噸紙耗用0.8噸木漿(化機漿和闊葉漿各占50%用量)，則2Q雙膠/銅版/白卡紙噸紙木漿成本分別上漲626/626/551/噸，顯然國內三大木漿系紙種雙膠/銅版/白卡紙的盈利能力在1Q22的基礎上，將繼續惡化，這也是國內大宗造紙企業在行業進入淡季之時(6月)，紛紛發布漲價函的原因。 另一方面，全球最大的闊葉漿生產企業巴西金魚1Q22年毛利率接近60%。而2021年中國占據全球商品漿采購份額比重為31%，我們認為上游木漿企業和下游中國造紙企業的盈利能力表現出現嚴重背離，這種并不健康的產業利潤分配狀態從趨勢看，依然處于加劇之中，我們并不認為這種狀態能夠維持。解決當下背離局面的方法分為兩種：其一、中國大宗造紙的價格大幅上漲，在當前國內宏觀經濟形勢之下，我們認為出現這種情景的概率較低；其二、木漿價格下跌，令下游企業生存狀態出現改善。這是我們判斷下半年漿價下跌的邏輯。 不確定中的確定，頭部企業未來基本面展望樂觀：特種紙頭部企業在不確定環境中的確定性主要來自幾個方面：1、靜態看，國內特種紙行業強弱之分已經明確，行業頭部公司仙鶴股份和五洲特紙是僅有兩家產能跨過100萬噸門檻的企業，其他上市6家特種紙企業，從產能角度看，已經與頭部公司之間形成了較大的差距；2、動態看，從國內特種紙行業資本開支視角，頭部企業仙鶴股份和五洲特紙仍在繼續加速擴張，而大部分上市特種紙企業已經放慢擴張步伐，意味著未來行業競爭格局將進一步優化，頭部企業話語權將繼續增強。這兩點預示著中長期看，國內特種紙企業的價盤有望越發穩定，頭部企業定價能力將繼續增強。 3、頭部企業加速入局上游木漿環節，競爭力更強，盈利能力趨勢上行。根據目前頭部企業仙鶴股份和五洲特紙公開發布的公告統計，未來仙鶴股份將新建240萬噸木漿產能，五洲特紙將新建185萬噸木漿產能，我們預計兩家頭部企業第一批自備漿產能將于2023年3Q投產。 頭部企業延伸產業鏈的舉措，將使其相較其他特種紙同業企業，進一步形成成本競爭優勢，并將有效提升自身的盈利能力，ROE有望趨勢上行，帶來合理估值水平上行。
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