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紙漿期貨上市以來，行情走勢難以把控，期現價差結構混亂，上市初期大幅下跌，盤面一度接近4900，現貨也受影響大幅下跌，貿易商虧損嚴重，且由于盤面貼水一度達到750使得套保無法入場。經歷過大跌之后的反彈也超出預期，拉漲至5500以上。后期紙漿現貨影響因素較多，后市走勢將會是漿廠、貿易商、紙廠等各方博弈的結果，期現處于尋找合理期現價差以及升貼水的過程。 一、漿廠擁有議價權，闊葉供應變數多 紙漿供應商在行業中擁有很強的議價權，但當利潤壓縮，漿廠可采取挺價措施，尤其闊葉漿產能集中度高，漿廠的議價權更強。木片端成本折合漿價約400美/噸，即使算上加工運輸等成本，目前出口到我國仍有利潤，因而外盤價較難低至成本線。 2018年我國木漿現貨價格開始大幅下跌，針葉漿供應商仍相對較分散，外盤價格跟跌，從全球市場來看，美國針葉漿面價仍處于平穩增長，歐洲出現小幅下降，因而我國價格處于全球市場較低水平。針葉漿發運在12月出現一定的區域間調節，到中國出運量出現下降，而到拉美以及亞洲其他區域的發貨量有所增加。W20出運量的30%左右到我國，其他地區紙漿市場接近飽和，消費增量有限，很難找到一個市場作為替代。除了區域間調節，全球出運量也有所減少，從季節性圖表看，11—12月針葉漿出運量略有下降。 與針葉漿相比，闊葉漿供應商議價權更強，在價格下跌時通過減少發貨量和控制市場流量挺價，可以看到，2018年11月開始，漂闊漿出運量一改全年上升態勢，出現下滑，11—12月下降幅度大，市場流通量的下降使得價格堅挺，在700美/噸以上，針闊葉外盤價差持續收窄，12月開始針闊葉倒掛。 減少發貨量實為庫存轉移，難以從根本上解決供需矛盾，可以看到歐洲港口庫存處于高位并快速增加中，闊葉漿壓力高于針葉漿，此外生產商庫存天數也不斷增加。據了解，闊葉漿供應商預計將要加大檢修停產力度，減少出運量，緩解庫存壓力，所以供應端的主要關注點是國外漿廠的檢修。 二、需求不佳導致造紙利潤壓縮 2018年1至12月我國機制紙及紙板累計產量為11660.6萬噸，累計下降1.5%。其中新聞紙降幅最大，前11月降幅9.8%，其次為瓦楞紙降幅4.7%，衛生用紙降幅3.7%等，而箱板紙則出現了逆勢增量，增幅6.1%。下降的原因，不僅包括內需差，亦受出口影響。 2018年4月開始，需求的不佳迅速傳導到造紙行業，下游拿貨積極性差，庫存壓力傳導至造紙廠，開工率一直處于低位，但依然無法緩解紙廠壓力，價格大幅跳水，從4月到年底，造紙行業利潤已經低于2016年之前的平均水平，白卡紙已經出現明顯的虧損。從最近6年的歷史數據來看，造紙利潤快速的上漲和下跌均不能持續，最終利潤應回到較為合理的范圍。 通過研究發現，造紙及紙制品業利潤總額累計同比對紙漿價格有明顯的領先性，時間約為7個月，目前利潤累計同比仍處于不斷下跌過程，短期看或有一波小幅反彈(疊加春節后的復工，短期為價格提供支撐)，但從中長期走勢來看，紙漿價格仍有可能下跌，后市能否迎來像樣的上漲，造紙及紙制品業利潤情況有重要作用。 三、大量的顯性庫存如何消化 國內庫存嚴重顯性化，截止1月底，國內青島港、常熟港以及保定庫存總和接近170萬噸。庫存不斷累積的原因一方面是需求不佳，供應增長，另一方面則是下游買漲不買跌的心態使得紙廠備貨積極性下降。 減少顯性庫存的方法一方面是改變供需結構。供應方面，11—12月全球木漿出運量已經出現環比下降，接下來兩個月闊葉漿廠家也有降低出運量的預期，整體來看我國到港量在4月之前壓力并不會太大，需求端看，春節后的工廠復工拿貨會小幅好轉，而3—4月份的下游開工決定中長期的需求走勢。另一種庫存消耗方法為下游備貨，2018年造紙廠原料庫存僅為1—2周，由于我國木漿的月度消耗量為240萬噸，企業增加1周的常備庫存將會帶來80萬噸顯性庫存的消耗，因而下游心態也顯得尤為重要，所以排除漿廠減產使得我國到港量大幅下降的情況，造紙行業的實際性好轉均是消滅顯性庫存的最好方法。春節后關注國內一系列的政策刺激能否傳導到需求端，帶來訂單的好轉從而刺激下游備貨。 綜上，春節后到貨少，節后有復工，整體庫存持穩或略下降，3—4月總庫存主要看漿廠能否確實減少出運以及下游需求的傳導。 四、期現以及月間價差尋找合理值 以上我們分析了紙漿現貨走勢的一些關鍵點，但自紙漿期貨上市以來，盤面和現貨相互影響，作用不可忽略。從合約上市之初，紙漿期貨大幅下跌，導致期貨價格大幅貼水，一度達到750，隨后拉動現貨價格的下跌。月間價差看，SP1909貼水SP1906一度達到了150。我們認為，目前紙漿庫存壓力大，且整體價格在近兩年低點，這種情況下的商品結構一般為遠月升水，也即期價高于現貨，遠月高于近月，覆蓋一定的持倉成本。因而紙漿的遠月深貼水較為不合理，造成這種情況的主要原因是宏觀預期差，不僅紙漿，也有其他大宗商品在2018年下半年變成back結構。 上市初期的紙漿期現價格經歷過了不斷的修正，從期現雙跌，到期漲現跌，最后雙雙超跌反彈，節前基差在200左右。我們并不認為該基差就完全合理，配合月間價差來看，6月合約與9月合約價差在1月份開始收窄(節前行情不穩再度拉大)，這一轉變預示著宏觀預期的好轉，紙漿轉變為contango結構更可期待。 五、內外倒掛，價格下跌，貿易商虧損嚴重 由于紙漿供應商的議價權導致內盤價格下跌而外盤相對堅挺，從2018年下半年開始針葉漿出現內外倒掛，貿易商虧損，且由于外盤定價與船貨到港的時間差，不斷下跌的價格使虧損加大。2019年1月初銀星漿現貨市場價格為5400，而此時貿易商的現貨成本約為1.5個月前的外盤價格，也即11月中旬外盤價，820美金左右，折合人民幣成本約6600。紙漿期貨上市也并未給貿易商提供很好的套保機會，開盤貼水且迅速下跌至深貼水。近期由于外盤的價格下跌，內盤價格略有回調，倒掛情況緩解，但貿易商手里的高價貨賠錢低出的意愿不強，只能慢慢消化。 六、邏輯梳理及操作建議 單邊方面看，春節后的復工或會為價格帶來支撐，但3—4月需配合上游發貨以及下游需求看，若漿廠挺價失敗，疊加造紙廠利潤低，現貨可能會大幅下跌，向下尋找5000左右價格。下游需求的好轉是整個產業鏈中的關鍵部分，自下而上的價格好轉不僅可以直接拉動漿價，更可改變高庫存現狀。對于2019年的需求我們持相對樂觀態度，國家一系列的刺激預期將使邊際向上，但這需要一定的傳導時間。期現方面，我們認為遠月預期的好轉將使近遠月價差不斷收窄，或會面臨結構的轉變。 單邊方面，節后短期多頭思路，中線基本面謹慎看空，自下而上的需求傳導需要時間，漿廠的挺價則能快速改變供需結構，是比較大的風險點。但隨著第一次交割臨近，不確定性高，期現價格仍有回歸可能，二來可注冊倉單的現貨量遠不及看到的表觀庫存(針葉漿庫存占比小)，警惕發生逼倉情況。跨期操作風險較小，6月合約與9月合約反套前期介入者可繼續持有，目標為平水或9月略升水。期現方面，貼水200左右并不建議做賣出套保，等待后期接近平水或期貨升水的機會。
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