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近幾十年來，新型包裝材料特別是塑料包材與容器在食品、飲料、工業品和日用品等的包裝中得到越來越廣泛的應用，紙包裝市場形成相當大的沖擊，但紙類在各種包裝材料中的首要地位仍不可動搖。目前資本市場上除了裕同科技、吉宏股份之外，即將迎來另一位紙質包裝供應商—中榮印刷集團股份有限公司(簡稱：中榮股份)。 智通財經APP獲悉，4月26日，創業板上市委員會2022年第22次審議會議結果公告，中榮股份首發獲通過。華林證券為其保薦機構，擬募資8.9257億元。 招股書顯示，中榮股份是一家以快速消費品、消費電子市場為主要領域，集研發、設計、生產、銷售于一體的紙制印刷包裝解決方案供應商。公司下游客戶行業主要包括日化、食品及保健品、電子、醫藥等，產品主要包括折疊彩盒、禮盒、促銷展示工具、電商包裝盒、智能包裝等。 1、擴張顯著 日化行業包裝利潤較低 招股書顯示，中榮股份規模持續擴張。2019年至2021年（以下簡稱：報告期內），公司的營業收入分別達到20.63億元、21.77億元和25.44億元，營業收入增長率分別為9.38%、5.49%和 16.87%；凈利潤分別為1.75億元、1.86億元、2.13億元。核心財務指標保持穩定增長。 穩健增長的關鍵，一方面在于中榮股份與老客戶建立了穩定的合作關系，合作規模不斷擴大。招股書顯示，該公司擁有二十多年日化行業包裝經驗，因此累計了一批優質客戶。報告期內，日化行業銷售收入分別為10.14億元、10.82億元、12.09億元，總體呈現穩定上升趨勢。與其合作15年以上的客戶包括寶潔、好麗友、瑪氏、雀巢、飛利浦、億滋、維達紙業等國際國內知名品牌客戶，該類客戶對公司營業收入的平均貢獻率超過50%。其中，日化和食品、保健品包裝是中榮股份最主要的產品，報告期內兩者合計占公司主營業務收入的 80.48%、80.39%和 78.46%。 然而，根據前瞻產業研究院數據，日化行業包裝利潤率較低，普通日用品運輸包裝凈利率僅為2%-5%、消費電子及高端禮品包裝凈利率為5%-15%、高端煙酒包裝凈利率為20%-30%，呈金字塔狀分布。中榮股份的產品以折疊彩盒為主，貢獻營收約7成，凈利率在金字塔第二梯隊，導致其盈利能力不如專注煙酒包裝的勁嘉股份。2019年至2021年，中榮股份的毛利率分別為25.37%、23.20%、22.10%，下滑趨勢明顯；而2019年至2020年，勁嘉股份的毛利率分別為41.95%和34.80%，亦呈現下降趨勢，但顯著高于同時期的中榮股份。 另一方面，該公司在積極深耕日化行業新客戶的同時，開拓了新領域的大客戶，比如客單價較高的電子、煙草和醫藥等應用領域的客戶。招股書顯示，報告期內，中榮股份大力拓展電子行業，新增諾蘭特、麥克韋爾等電子煙大客戶，2019-2021年，電子行業收入由3.10億元增長至3.25億元。 與此同時，隨著該公司開發中國煙草、萬通藥業等新客戶，并擴大與同仁堂、哈藥股份等原有客戶的合作規模，煙草和醫藥等新應用領域的銷售收入上漲。2019-2021 年，煙草和醫藥行業收入由6761.49萬元增長至1.41億元，漲幅超過107%。 總之，隨著下游客戶自身業務規模的不斷增加，中榮股份的營業收入也同步增長。報告期各期公司前五大客戶的收入金額分別為9.32億元、9.69億元及10.77億元。 2、紙價再上漲 盈利如何改善？ 作為紙包裝供應商，中榮的直接材料主要為白板紙、白卡紙等原紙制品。報告期內，公司直接材料成本占主營業務成本的比例分別為 68.57%、66.39%和66.24%。因此，紙張價格的走勢影響著公司盈利表現。 隨著去產能、供給側改革等政策的不斷推進，環保政策持續趨嚴，落后產能逐步被淘汰，加上國內近幾年對進口廢紙（白板紙主要的生產材料）的政策趨嚴，2021年起實施禁止進口廢紙政策，且 2020 年初爆發的新冠肺炎疫情對全球經濟和產業格局產生了重大影響，紙品價格在報告期內出現較大幅度波動。報告期內，公司毛利率逐步下降，與紙張價格的上漲不無關系。 2020年7月以來，公司主要原材料紙張價格開始持續上漲，盡管2021年4起價格開始有所回落，但全年平均價格仍處于較高水平。原材料價格的變化對公司毛利率影響較大，若銷售價格等其他因素不變，在該公司完全無法將原材料價格上漲傳遞至下游客戶的情況下，紙張價格每上漲1%，公司的毛利率將下降約0.30%。 令人擔憂的是，受疫情影響，原材料成本以及物流運營成本大幅上漲，成本壓力居高不下，紙企提價意愿強烈，近日，晨鳴紙業、華泰紙業、博匯紙業、APP、亞太森博、太陽紙業等十多家漿系紙廠紛紛發布漲價函，宣布5月份的漲價計劃，此輪漲價涉及白卡紙及多種甚至個別紙廠的全系列文化紙產品，漲幅為200元/噸。據生意社數據顯示，截至4月27日，白卡紙價格6806.67元/噸，較今年初上漲7.36%。 慶幸的是，中榮股份可以通過調價機制逐步傳導至下游客戶，減輕原材料價格上漲的影響。報告期內，公司2019-2020 年折疊彩盒平均單價基本穩定。2021年，折疊彩盒產品銷售單價略有上升（同比增長5.14%）。 3、行業集中度較低 智能化技術帶動利潤增長 紙包裝行業服務的下游行業包括消費電子、煙酒、醫藥、日化產品等，這些行業大部分隸屬于社會消費品的范疇。據國家統計局數據顯示，中國社會消費品零售總額逐年增長，社會消費品需求的持續攀升是助推紙包裝行業發展的重要驅動因素。 然而，目前，我國包裝行業進入門檻低、中小企業數量多、行業競爭激烈，不同細分市場發展程度不均衡。我國紙品包裝行業前十大企業占行業總份額不超過5%。而根據世界包裝組織統計，美國前四大企業市場份額達70%以上。較低的行業集中度致使行業整體的利潤率偏低，容易引發過度競爭，嚴重地制約了行業的發展。 未來，隨著產業整合加快和支持優質企業政策的推進，擁有先進的工藝與設備、優秀的管理水平和突出的整體解決方案服務能力的各細分行業龍頭企業將得到更好發展，包裝行業集中度將得以提升，從而促進行業良性發展。 此外，隨著模切機制造水平的提升，模切機設備的性能正逐漸朝著數字化、智能化的方向發展，以實現方便操作、質量可靠、高效生產的使用目的。技術和生產工藝的不斷革新有助于紙包裝企業提高產品品質、減少碳足跡和提高生產效率。對于行業而言，技術革新有助于提升產品附加值，更好地滿足客戶需求，進而帶動行業利潤水平整體上升。 中榮股份多年來持續投入智能制造及管理的升級改造，陸續引入了 ERP、CRM、PDM、MES、WMS、SRM、BPM 等一系列管理軟件，形成了從客戶管理、產品開發、制程控制到財務管理的完善閉環管理體系。依托以上信息化系統，公司積極探索上下游生態鏈的互聯互通，在業內率先實現了遠程自主產品開發、上游需求數字化對接等技術的突破。極大的提高了公司對市場需求的預測性，從而有效提高物流和資金流的資源配置效率。 與此同時，公司近年來加大力度投入在硬件升級上，2018 年落成投產的中山新工廠，融合了印刷行業特點和工業 4.0 設計理念，大量使用了業內先進技術；如高密集無人自動庫、機械碼垛、自動物流系統、AGV 等等。通過定制的智能生產管理軟件的整合，有效的實現了從物料入倉、生產過程到成品出庫的一碼全流程可視化管理，大幅提升了生產效率和交付準時率。軟硬件的結合使公司具備了較強的生產成本控制能力。 不得不提的是，中榮股份短期償債能力面臨挑戰。報告期內，公司基于產能擴建、信息化系統升級改造等項目，在中山、天津及沈陽投建了新廠房并新購金額較高的印刷機等生產設備，對應廠房及機器設備等非流動資產投入合計達 4.47 億元。由于非流動性資產投入金額較大，公司負債金額較高，報告期內公司流動比率分別為1.02、1.06、1.20、速動比率分別為0.80、0.80、0.92相對較低，資產負債率（母公司）分別為46.20%、46.26%、41.29%相對較高，存在一定的短期償債風險。 綜上所述，中榮股份收入穩健擴張，“包裝+”布局成效顯著，為其業務規模擴大添發展動力。然而，日化行業包裝的低利潤，疊加白卡紙價格的上漲，為公司盈利端口造成壓力。展望未來，在軟硬件結合進行控費優化、資本開支節約的多重帶動下，該公司盈利能力有望從逐步改善。
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